文/杨青峰

【豪门世族全球视野Ÿ金融定制专题导读：近年来，我国企业并购活动十分活跃，但是不少并购活动一波三折。从相关案例看，金融投行思维忽视了整合功能，最终容易导致并购失败。而以“产业投行”这一全新思维来看企业并购，其协同效应明显，成功整合的概率要高许多。】

近几年，我国的企业并购活动十分活跃，尤其是随着证券市场的发展，企业间的并购如火如荼。据统计，2009年上市公司的并购数量创下新高，为212起，是2005年的5倍。一些大型企业也加快了海外并购的步伐，但是不少并购活动一波三折，甚至遭到被并购方的恶意抵制，使得不少并购付出了高额代价，最后还是以失败而告终。

从相关案例看，金融投行思维过分强调前期的专业化技巧和资金作用，而忽视了整合功能，导致并购方与被并购方未能形成良好的协同效应，最终容易导致并购失败。而以“产业投行”这一全新思维来看，如何进行企业并购，进而获得成功，有不少可探讨的地方。

企业并购的动机——协同效应

美国学者H·伊戈尔·安索夫（H·lgor·Ansoff )于20世纪60年代提出了协同理论。他认为协同是并购企业与被并购方之间相互匹配的理想状态。协同效应是指在并购活动中，一家公司收购另一家公司，使得联合公司整体业绩好于两家公司的业绩总和，即实现“1+1>2”的结果。并购中，并购方与被并购方能否实现协同效应决定着并购活动能否最终成功。

从公司角度分析，企业并购能够获得协同效应，合并后企业的绩效被提高，主要来源于三个方面：一是来自于并购后企业能提高获取自由现金的能力，二是企业合并后联合企业的资金成本能降低，进而提升企业的竞争能力，拥有更多的竞争优势。三是并购后能够实现规模经济、获得更高的管理效率、合理的资源配置和更强的市场控制能力。

一些学者对安索夫的协同效应理论进行了进一步研究，提出了协同效应的产生机制。主要包括管理协同效应、经营协同效应、财务协同效应等。

管理协同是指并购能够提高被并购方的管理效率，即一家企业拥有一个高效的管理团队，存在剩余管理能力，则可以通过并购一家管理效率低的企业来利用剩余的管理能力，进而提高被并购方的效率和并购水平。

经营协同是指并购活动在一定程度上可以实现联合企业的规模经济效益，通过共享资产等降低企业经营成本，提高经营效率。这里有一个前提是，并购之前企业并未达到潜在的规模经济要求，而需要通过规模扩大实现规模效益。反之，如果企业在并购之前就已经达到规模效益并能够良好运转，并购可能会增加企业“磨合”成本，大大降低并购效果。

财务协同，即并购可以更好地利用相互的财务资源，提高并购双方的财务水平。这种协同效应的取得不是由于经营活动效率的提高而引起的，它包括由于税法、会计处理规则等产生的货币效应，还包括由于企业资金运转的内部化、对外投资的内部化等作用所带来的财务运作能力和效率的提高。比如并购之后企业可以利用税法中的亏损递延条款，减少投资收益的应纳税金额，减少企业的现金流出等。

除此之外，并购双方的企业文化是否融合，双方利益是否平衡一致，即并购后能否成功整合也决定着并购能否最终实现。现实中的很多并购活动，都是因为并购后的整合失败而使得并购功败垂成。总体而言，并购成败与否关键要看并购活动能否实现并购方与被并购方在管理、经营、财务等方面的协同效应，并实现并购后的有效整合。

产业投行思维的界定

纵观诸多企业并购和风险投资方面的文献，尚未有提到“产业投行”的概念。白益民在环球时报的文章《中国急需建立产业投行》中首次提到“产业投行”概念。他认为：日本财团的综合商社实质上是一个产业投行，日本财团将金融与产业相结合，以金融支持产业发展，在产业链的上下游层层布局，最终实现对整个产业链条的控制，获取巨额利润。

从理论上说，产业投行是与美国的金融投行相对应的概念。金融投行，即投资银行等专业投资机构，在企业的并购、投资等经济活动中充当中介机构或财务顾问，为其提供专业化的服务。由于在1997年亚洲金融危机中，日本“产业投行”模式遭到重创，并被认为是造成日本经济衰退和金融负担的重要原因。因此，中国经济体制目前多在学习美国，试图将金融与产业分开，在并购活动中多借鉴美国的金融投行模式，比如我国企业的大规模海外并购、国内企业的战略投资活动等。

但从目前的实践来看，这些并购活动的效果大多与可研报告中的预期相去甚远。主要原因是金融投行模式下，着眼点过度地放在财务报表上，而对于并购后面对的政治经济资源问题、环境问题、文化相容问题、法律问题、市场问题、以及整个产业链的关联整合问题等，他们通常缺乏关注的兴趣，而这些往往左右着并购行为的成败。实践一再证明，美国的金融投行并不适合中国，中国目前需要的是以产业投行思维来推动企业的投资、并购活动。

本人在研究日本综合商社模式，并结合我国企业并购活动的实践，试图总结出企业并购中的产业投行思维的内涵。由此认为所谓产业投行思维，是指从发展产业的角度，以企业为主体（而不是投资银行等中介机构，当然他们是不可或缺的补充），去进行投资、并购等经济活动的可行性论证，最终的目的是促进产业的培育和实现良性发展，真正实现战略协同。

产业投行思维更侧重于并购活动中微观层面的技巧，例如如何选择并购对象、并购方式构思及并购后的整合问题等。产业投行思维突出特点是以并购方为并购实施的核心，强调更为细致的调研和并购后的整合，进而实现并购双方的协同效应，促进企业成功并购。

以产业投行思维实现企业并购的机制

在并购活动中，以产业投行思维推动企业并购，实现并购双方的管理协同、经营协同和财务协同，使并购双方达到“相互匹配的理想状态”。笔者认为应从以下几方面入手：

1、选择并购对象

一项成功的并购活动首先要确定并购战略，然后在战略指导下选择目标公司，并进行财务规划和具体操作。选择并购目标是关键任务，之前必须要进行全面细致的调研工作。比如：并购企业的自我评估、目标企业的基本情况分析、并购依据分析、并购可行性分析、经济效益和社会效益评估等。在金融思维推动的企业并购中，以上调研的内容主要由金融投行机构实施，提供专业化的方案设计、制定可行性研究报告等，而并购方主要是提供基本素材和做出最终判断。

在产业投行思维推动的企业并购活动中，尽管也聘请专业机构作为并购顾问，但是前期调研实施的主体已经不是中介机构，而是并购方本身。前期调研侧重于“实地调研”。实地调研是一种更为具体细致的调研方式，并购方可通过面谈访问、实地驻点等调查方式了解目标企业各方面实际情况，比如目标企业的实际经营情况、采购渠道及模式、企业员工素质及面貌等等。这些信息仅仅依靠金融投行调研是无法获得的，或者调研成本太高而无法实施，但由于并购方熟悉行业具体情况，由并购方推进实地调研则可以大大降低成本。

比如企业在并购异地的一家目标企业时，可先派人驻在目标企业或目标企业所在地，就能够更加直观的了解当地的人文环境、企业经营效益情况、员工素质及文化状况等，从而为企业的并购提供更加真实、准确的信息资料。

另一方面，选择目标企业，也要从产业角度进行细致考察，这是以产业投行思维推进企业并购所需遵从的基本要点。并购方首先要审视自有的产业发展战略和布局，深入了解自有产业链发展情况。对于投资相关产业的目标企业，要了解目标企业在产业链中的位置，对并购中的产业匹配进行合理预期。同时，对并购中存在经营、财务、管理等方面不协调的风险因素进行充分预计，并加以防范。对于不利于企业产业链完善发展，以及处于下游低利润环节的目标企业应当适当放弃。

2、合理的并购方式

在金融投行主导的企业并购活动中，金融投行一般对企业采取参股、收购股份及资产重组等形式。并购活动往往是一次性完成，并购方一次性出资控股或收购被并购方大部分股权。这种方式简单、直接，一定程度上能够提高并购效率。但是由于并购方与目标企业之间存在着信息不对称，并购方进入目标企业之后可能会进一步发现不利问题。

比如逆向选择问题。如目标企业高管人员为了达到私人目的有意隐瞒事实、企业亏损或债务、技术专利等无形资产的真实价值，或者目标企业与并购企业内部知情人员共谋，制造虚假信息，使并购企业的决策人基于错误的信息、错误的估价而做出错误的决策，致使并购方的并购成本增加，从而降低协同效应，致使并购活动失败。

以产业投行思维来推动企业并购，在条件允许的情况下，可以采取分步并购的方式，即先进入小部分股份，成为被并购方的小股东，进而有权参与目标企业的经营和财务决策，并购方在对目标企业进行了一段时间的了解和考察基础上，认为目标企业的价值较高，并购对企业产业发展有利，则可以进一步收购其股权，最终达到控制该企业的目的。

同时，这种再次的股权介入由于享有优先购买权而能大大降低收购成本。但如果并购方认为目标企业管理、经营等方面与前期调研出入较大，或者并购后的整合不利以至于双方利益无法协调，则可及时退出股权，相对于一次性收购方式，由于参股比例较小，退出股权的损失要小得多。同时，分步并购方式也能有效的降低目标企业的敌意对抗，有利于并购过程的和谐、有序。

这种方式关键是参股后并购方对于目标企业要加强学习，尽管并购方在前期占有较小股份，但也要不遗余力的参与企业的各项决议事项，有条件可以考虑派员参与该企业的经营管理，充分了解企业实际情况，为下一步的决策奠定基础。考虑到可能存在的相关抵制及反对情绪，新股东可以通过签署保密协议、屏蔽媒体追踪和公众关注低调进入战略公司，也可以寻机采取“搭便车”的方式作为其他公司合作伙伴的身份进入新公司。

3、并购后的整合

并购后的整合是产业投行思维与金融投行思维之间十分重要的区别。以金融投行思维推动企业并购，金融投行作为并购的第三者，往往只关心前期的技术层面的工作，对于后期的整合工作，由于周期较长且回报比较慢，投行机构一般不参与，致使后期的整合工作容易脱离前期并购思路，或者整合中所暴露出的问题也是前期方案中所未能预期的，导致并购活动困难重重，甚至其后的整合成本远远大于收购成本。而以产业投行思维推进企业并购，前期调研主体和后期整合主体都是并购方本身，这就保证了并购整合活动中思路的一致性，增强协同效应，防范化解整合中的问题。

成功的整合是将并购企业和目标企业纳入到企业发展战略框架中，卓有成效的进行全面整合。比如，仪征化纤对广东佛山化纤的战略整合，海尔的文化整合等都取得了成功。但是，企业整合失败的例子也很多，比如我国太原首例民营企业太原青龙实业有限公司兼并太原新华印刷厂整合失败就是因为在整合过程中未能处理好企业管理层和员工的善后问题，以至于引发矛盾。

以产业投行思维推进的并购活动，特别强调文化整合的力量，文化协同是其他协同效应的基础。文化的融合是长期过程，在并购的前期就应做好文化整合的准备。在前期调研中，对目标企业的文化了解是比较重要的内容，在参股目标企业的同时，也要加强与目标企业的文化交流和文化渗透，通过各种渠道达成文化认同。完成并购后，就要求企业高管有明确的思路，从解决最棘手的问题入手，以此为突破研究如何将两个企业的文化结合起来形成协同效应。

如海尔集团在并购中运用独特的企业文化——造物先造人，来盘活目标企业的有形资产，向目标企业培育和树立具有本企业特色，积极向上的企业精神，规范企业行为，振奋职工精神，完善企业内部管理，激励职工积极性，确立企业经营管理理念和发展战略，促使企业协调发展。海尔集团曾经13年间兼并了亏损总额达5.5亿元的14家企业，盘活了14.2亿元的资产，为我国企业并购树立了典范。

总之，多年来主导我国并购活动的金融投行思维过分注重了形式上的完美，而忽视实质的因素，过分强调技术层面而使并购双方融合的弹性不够。相比较而言，产业投行思维更强调并购方思维的力量，使并购活动不仅仅局限在资产收益率、利润率等财务指标和行业前景等方面，而更强调产业资本的融合、人力资本的融合、文化资源的融合等等企业运作层面的现实问题，而这恰恰是主导并购成功的最主要因素。