原创 吴照银  秦朔朋友圈

吴照银 | 文  关注秦朔朋友圈  ID：qspyq2015 ·

最近人民币升值成了最热门的经济话题，上到学者官员，下到商贩股民，无论口袋里有没有外汇，都会对人民币汇率评头论足。

一个普遍的预期已经形成，即人民币无论是短期还是长期都会升值。

但是就在几个月前，人民币跌破7，市场多数预期会继续贬值，而在几年前很多人一口咬定中国资本外流，人民币会破8、破10，甚至有人认为会到20。

更有一些网络大V耸人听闻地计算10万元人民币一年会跌去多少，越发人心惶惶。近几个月人民币快速升值，大V又在计算换10万美元要亏5万元。

讨论各种观点的打脸没有意义，关键要分析过去一段时间究竟发生了什么，使得人民币从贬值到升值，更让人们普遍形成预期：人民币还会继续升值。

很显然，市场一致预期不一定对，只有搞清楚背后的变化，才能准确把握人民币的波动规律，不被一些大V给带到沟里。至少从直观上看，人民币不会在短期内再快速升值，现在认为短期内人民币会破5的观点有点哗众取宠。

当然也有人说，最近人民币升值主要是兑美元升值，换言之人民币升值是由于美元的贬值所致。这种说法有一定的道理，比如美元指数今年以来贬值了3.7%，其他主要新兴市场货币最近兑美元都有升值。但如果把美元的贬值因素归结为人民币升值的全部，那就出现较大的偏颇了。

其实最近三个月美元指数横盘整理，但是人民币兑美元在三个月内升值了大约5%。更重要的是，衡量人民币兑一篮子货币的人民币指数今年以来也出现了较大升值，采用不同计算方法衡量的人民币指数今年都有3-5%的升值。由此说明人民币升值主要并不是美元贬值所致，而是还有其他更重要的原因。

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疫情发生后中国经济强劲复苏是人民币升值的重要原因

通常情况下，一个国家的经济越强劲，其本国货币会表现得越坚挺，这个结论直观上听起来很多人都能接受，但是其背后的逻辑很多人却说不清楚。

一般的理解是当经济越强，其生产效率就会越高，单位时间内生产的产品就会越多，而该国货币就是在该国的购买力，显然一个国家的生产效率越高，该国的货币购买力就越强，这样该国货币兑别国货币的汇率就会升值。

新冠疫情全球暴发后，中国的治理效果最显著，短期内控制住了疫情，生产生活很快恢复正常，经济活动逐渐开展，经济增速逐季上升，一季度增长-6.8%，二季度即转正达3.2%，三季度更进一步上升到4.9%，四季度预计会在6%以上，明年一季度更高。

反观世界上其他主要经济体疫情尚未控制住，经济活动没有恢复正常，美欧等主要经济体的经济增速普遍大幅负增长，且没有好转迹象。所以即使中国今年经济增速低于往年，但是与其他主要经济体比较其相对增速更高，而汇率反映的正是两个国家宏观经济的相对变化，因而人民币从二季度以来强势升值。

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不断增长的贸易顺差是人民币汇率坚挺的基石

汇率反映的是国与国之间的货币兑换情况，当贸易顺差时，大量的外汇流入需要兑换本币导致本币升值，反之当出现逆差时则本币贬值。

中国在国际分工中处于生产型经济体地位，即不断进口原材料加工成制成品再出口到国外，中间赚取附加值，这种模式决定了中国长期都会出现贸易顺差。与中国类似的经济体有德国、以及日韩等东亚经济体，这些经济体长期会出现贸易盈余，其国际外汇储备都比较高，当然它们的货币汇率长期也会比较坚挺。

从这个角度来说，只要中国在国际分工中的地位不发生较大的变化，人民币就不会出现长期的趋势性的贬值，即使有阶段性的贬值很快会升回来。

就今年而言，虽然全球经济尚未恢复到正常状态，但二季度以后中国的贸易顺差已经出现大幅增长，5月份和7月份当月顺差都超过了600亿美元，其中5月贸易顺差达630亿美元创单月历史新高，前9个月贸易顺差累计已达3260亿美元，同比增长48.6%，远高于进出口增速以及其他一些宏观指标。

贸易顺差的大幅增长一方面是进口数量下降，但更主要的因素是中国商品的国际竞争力在提高。以中韩两国的出口来比较，中韩两国在疫情防治方面都做得很好，都有效地控制了疫情，生产生活逐渐趋于正常；同时中韩两国在国际分工的地位差不多，因而这两个国家的出口形势长期保持一致。

但是，今年韩国出口形势很差，前9个月累计同比增长-9%，而中国前9个月累计增长转正为0.8%。一些前期从中国流失到印度和东南亚的订单又重新回到了中国，可以看出中国的出口优势很难被其他国家替代。

正是由于贸易顺差的大幅增长，决定了人民币的强势地位。从时间顺序上看，中国的贸易顺差二季度开始快速上升，而人民币从二季度末开始升值，二者之间存在明显的相关性。

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中美利差大幅上升助力人民币升值

中国资本市场的对外开放程度越来越高，外资进入中国资本市场越来越顺畅，中国的股票市场、债券市场以及货币市场都有越来越多的外资身影。逐利是资本的天性，影响外资进出最直接的变量就是中外利差，影响人民币兑美元汇率变化的显然是中美之间的利差。

中美利差（中国利率-美国利率）上升，外资进入中国套利，人民币升值，反之资本流出中国，人民币贬值。利率有多种表现形式，一般以成交活跃、可比性强的十年期国债收益率来比较双方利差。

过去较长时间里，中美两国利差大约在80-150BP之间，但是今年3月份美国连续降息，并且无限量向市场注入流动性，导致美国的十年期国债收益率大幅下降到0.5%，随后一直维持在0.7%上下。

但是中国今年的货币政策相对稳健，十年期国债收益率在快速下降后又迅速回升，最低下探2.5%，然后又回升到3%以上。这样二季度后中美之间的利差一直在200BP以上，大大高于过去长期的正常水平。中国利率高企吸引了大量的国际资本，中美利差上升推动了人民币升值。

正是这半年多在经济、金融、贸易等领域发生很大的变化，导致人民币兑美元强势升值，市场预期也发生了逆转，并且这几个方面暂时还没看到明确的反向变化，因而人民币升值预期仍在强化，甚至一些人认为人民币兑美元汇率会在较短的时间内会突破6.5，并在未来一两年内升破6。显然这种简单的推导并不严谨，更重要的是随着人民币升值，相关的政策会发生改变，国内国际的贸易、金融形势也会发生变化。

比如中国人民银行自10月12日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调为0，开始对外汇市场进行逆周期调节。事实上，9月份中国就加大了货物进口，9月中国进口增速达到了13%，当月的贸易顺差也从前几个月的五六百亿美元下降到了370亿美元。如果人民币再继续升值，不排除还会出台相关政策和措施来应对。

简单地看，人民币年度升值3-5%是合适的，升值幅度超过5%就会引起各方面的反应，从而会降低升值动力。

做出口业务的厂商最近由于人民币升值有一定的压力，也许很快能缓口气。当然也可以利用人民币升值多进口一些原材料，降低成本。尽管基于中国经济的长期走势以及中国贸易、金融发展趋势，人民币汇率长期保持稳健是大概率事件，但在年度内再继续大幅升值的空间并不大。

作者简介：吴照银，中航信托宏观策略总监。