来源: 第一财经日报 作者：俞铁成

【豪门世族全球视野Ÿ群策群力智库导读：2013年上半年每季度并购为平均151起，至下半年单季并购就达到253.5起，2014年每季度并购平均数量已高达578.3起。从参与主体来看，2014年全国并购事件中由A股上市公司参与的已占国内并购比重的四分之三。目前中国股市常年处于停牌待重组的上市公司超过200家！】

[笔者敢断言，经过这一两年的中国式并购大爆发后，在2017到2018年，一定会出现大批上市公司业绩雪崩式下滑，其原因就是原来高价购买的公司在经过三年利润承诺期后原形毕露]

经过30年的高速增长，中国已成为世界第一大制造业国和第二大经济体，但随之相伴的是大部分行业出现了较为严重的产能过剩。在这一背景下，以行业整合消除产能过剩为主要特点的中国企业并购浪潮从2013年开始启动，2014年继续快速发展。

这轮并购浪潮中，上市公司无疑是并购的主角。而这轮中国上市公司并购狂潮预计在2015年还将波澜壮阔地展开。

Wind及安信证券统计显示，2013年上半年每季度并购为平均151起，至下半年单季并购就达到253.5起，2014年每季度并购平均数量已高达578.3起。从参与主体来看，2014年全国并购事件中由A股上市公司参与的已占国内并购比重的四分之三。目前中国股市常年处于停牌待重组的上市公司超过200家！

目前上市公司主流的并购模型

让我们来举例说明目前上市公司的并购操作：

一个传统制造业上市公司甲，其行业在低谷持续2年时间，亏损、濒临退市边缘，年亏损数千万元，总股本为1亿股，股价10元左右，总市值10亿元左右。其中第一大股东王老板持股40%。

王老板开始谋划寻找潜在重组方。消息一经放出立刻在市场上引起广泛关注，因为总市值在15亿元以下的上市公司已经非常少。各路并购中介带着一个个被市场追捧的题材公司——互联网公司、影视公司、石墨烯公司、机器人公司、“一带一路”公司等来找王老板洽谈合作。王老板考虑对比筛选，最终选择了时下最热门的某“一带一路”概念公司乙作为合作对象。为了把其他“求爱者”拒之门外，王老板要求乙公司必须先支付500万元交易定金，才能给乙公司3个月的独家谈判权。

乙公司第一大股东李老板持股70%，该公司2014年净利润为5000万元，承诺2015~2018年净利润分别为8000万元、1.2亿元、1.6亿元和2亿元，经过双方讨价还价，初步确定乙公司估值为12亿元，并请来一家专业评估机构做了一个评估报告论证此估值具有合理性。

经过数月谈判和尽职调查，甲公司召开董事会做出决议，确定按照前20个交易日均价的90%即每股10元向乙公司全体股东定向增发9000万股同时向不超过10家特定对象机构定向增发3000万股募集3亿元现金支付给乙公司全体股东。乙公司全体股东获得了9000万股甲公司股票（价值9亿元）以及3亿元现金共12亿元的交易对价（其中乙公司大股东李老板按照70%的比例获得了6300万股甲公司股票和2.1亿元的现金）。李老板同时承诺2015~2018年的净利润不低于前述承诺数，否则将向其余股东按比例赔偿股票或现金。

交易完成后，甲公司总股本将从1亿股增加到2.2亿股，李老板将在重组后的甲公司中持有6300万股成为第一大股东。甲公司从一个连年亏损的传统制造业企业摇身一变成为了一个当今最热门的“一带一路”概念股且预计净利润过亿元。

董事会预案一经发布，甲公司股票复牌后牢牢封在涨停板上，此后连拉六七个涨停板，一直涨到20元左右才基本稳定下来。这时候，甲公司的总市值为44亿元，李老板持有的6300万股股票价值12.6亿元，原来第一大股东王老板持有的4000万股股票价值8亿元，重组前持有甲公司股票的散户现在股票市值也都翻倍，认购3000万股定向增发股票的私募基金们也乐开了花，短短半月浮盈就数亿元。几乎所有的参与者都发了大财，皆大欢喜。

于是各方都在感叹：并购，原来是这么美好的事情！

可是，当整个市场都卷入这种中国式并购的浪潮时，危机已经悄悄降临。

繁华背后，乱象横生

以上述案例为代表的中国式并购这两年的盛行导致各种乱象频生：

乱象一：上市公司老板不务正业专做并购。一些上市公司发布并购题材股价大涨后，老板觉得并购是刺激股价市值管理的最好方法，于是把公司交给职业经理人管理，自己满世界去找目标公司洽谈各种并购，摇身一变成了“并购专家”，一年大部分时间漂在外面而无暇管理好公司以致主业衰落。这些老板忘记了一点，并购是个专业活，即使个人水平再高，也不适合自己冲到一线直接去找卖家谈判，这只会是得不偿失。

乱象二：壳公司“僵而不死”越卖越贵。一些主业亏损负债累累的公司只有寥寥数十员工看家，但市值仍在狂热的“买壳大军”推动下常年维持在十几亿元的规模，烂公司大股东在绝对的卖方市场氛围下仍能指点江山、挑三拣四并最终获大利全身而退。特别是当一些资不抵债处于暂停上市还未彻底摘牌的公司竟然能屡屡在“破产重整”后改头换面重新恢复上市，更推高了“烂壳”的价值。市场甚至专门有知名公募或私募基金押宝重组概念股进行主题投资，且获得极好效果。在注册制有效推广之前，估计这种壳公司的走俏行情还将持续一段时间。

但我们特别要提醒的是，随着中国股票发行注册制的实施，上市公司壳资源的价值将面临悬崖式跳水，投资小盘壳重组概念股的风险将急速放大。

乱象三：并购只看概念不重战略。中国式并购很少能从企业战略并购和产业链整合的思路来进行策划，卖方选择“结婚对象”的主要条件就是六个字：“市场热门题材”。这种急功近利的粗犷的并购逻辑还将在市场横行一段时间。长此以往，中国股市将为这种股价刺激导向型的交易付出沉重代价。

乱象四：资本掮客满天飞。2014年前三季度中国上市公司并购重组金额就超过1万亿元，按2%交易佣金计算，这其中隐含的财务顾问费用就有200亿元以上。这么巨大的一块蛋糕刺激了无数人进入并购财务顾问领域，投行、咨询公司、会计师、律师、PE甚至猎头公司、地产中介公司的员工都摇身一变，成为了并购顾问专家。

乱象五：借重大并购题材操纵股价。这些年，有些上市公司已经沦为空壳公司，但其大股东每每能在年底靠突击卖资产或诓些政府财政补贴而避免亏损退市。这些公司的股价翻云覆雨靠的就是不断发布各种并购消息，如年初看到石墨烯热门就发布一个并购消息称拟收购某石墨烯公司，随即股价大涨，3个月后公告该收购失败；于是股价从高点回调，待6个月不重组承诺期满后，卷土重来，正当市场流行机器人题材，于是该上市公司又宣告拟收购某机器人公司，股价再涨……如此循环往复，戏码翻新。

乱象六：估值只看市盈率和对赌承诺。许多上市公司股票市盈率在30倍甚至更高，于是这些公司老板就认为按照不超过15倍的PE（市盈率）收购一块资产能大大提高公司每股收益从而自然提高公司股价，并得到交易对方三年利润承诺和相应的对赌赔偿保障。他们会认为这种交易是安全的，而忽视了对交易标的公司进行严谨的并购尽职调查，任由对方胡乱承诺利润、虚报估值。

如某传统日用消费品行业上市公司收购某手游公司时，该手游公司净资产1亿多元，收购估值则近40亿元！尽管收购溢价率如此之高，该上市公司股价在重组消息发布后仍大涨200%。这其中蕴含的泡沫和风险实在令人担忧。

其实，在国际并购领域，中国公司最看重的PE指标并不是首选参考指标，EV/EBITDA（企业价值/息税摊销折旧前利润）才是主流的并购估值参考指标。

PE中的E（净利润）在中国人的小聪明手段下，会被无数的手段调节得面目全非因而带有很大的欺骗性，许多被上市公司高价换股收购的目标公司净利润很高，但应收账款巨大经营性现金流极其糟糕。EBITDA则因相对重视企业的真实现金流，而客观很多。

在国际上，上市公司收购一块资产也都基于战略性资源整合，并购错了就承担决策失误的后果，很少会像中国公司这样强制交易对方做三年净利润承诺及对赌补偿。原因很简单，收购完成后，标的公司董事会高管一定有部分成员由收购方派人担任，未来三年经营业绩好坏是双方共同经营管理的结果，怎么能让卖方单方面承诺利润不达标的风险呢？这种中国式对赌并购的交易结构，已经导致一些卖方这么算账：如果承诺三年净利润1亿元、1.2亿元和1.5亿元，估值12亿元成交，三年总承诺净利润3.7亿元，如果做假账再加上各种税收成本共需贴进去6亿元，三年过后就不管标的公司死活撒手不管，那么整个交易结束还能获得6亿元的净利润，够后半辈子过好日子的了！

笔者敢断言，经过这一两年的中国式并购大爆发后，在2017到2018年，一定会出现大批上市公司业绩雪崩式下滑，其原因就是原来高价购买的公司在经过三年利润承诺期后原形毕露。届时，中小股民很可能迎来一地鸡毛，因此现在在选择买入时就一定要擦亮眼睛！

正本清源、方得生机

中国的A股市场正迎来轰轰烈烈的新一轮牛市，在高歌猛进的行情下，中国式并购孕育的巨大潜在危害被市场所漠视。作为长期研究并购并从事并购实务操作的业内人士，笔者呼吁中国并购生态圈的所有参与者们一定要冷静下来，认真思考并购的本质、理性决策和专业操作，就此笔者特提出一些建议如下：

上市公司的老板，请牢牢记住公司主业为根、并购为辅，不要整天陷入并购实务而让主业荒废，这是对股民也是对自己极不负责的做法。企业日子好过有大把现金也不能任性并购，而企业越是困难就越要多花心思来进行拯救，找买家重组的事完全可以委托高水平并购投行去操作。

所有的并购中介们，请好好学习国外百年并购投行的发展历史和成熟行业运行规则，不要把并购理解为简单的买卖双方信息撮合配对。并购投行不是简单“拉郎配”！要知道，一个好的并购专家应当具备对特定产业链极为深入独到的理解，拥有和产业链核心企业家极好的私人友谊，对交易双方的人性特点有准确的感知，对并购后的整合有完整思路，对交易的时机和关键的谈判点能及时掌控到位，既能进行精确的财务估值也有艺术家般的交易结构设计灵感……而这些，都需要时间和案例的长期积累。

所有想出售给上市公司的企业老板们，请彻底抛弃通过做三年假报表加上利润对赌承诺补偿手段，来骗取上市公司巨额财富的低级想法。需知，这是一种赤裸裸的犯罪行为，出来混，迟早要还的。

中国80%的行业出现了产能过剩问题，并购重组将是这些行业产业调整升级的主要出路。作为中国最优秀的企业群体，上市公司拥有最多的金融杠杆资源和人才资源，完全可以在真正专业优秀的并购投行的帮助下展开产业链并购整合，用中国市场嫁接国外现金技术和知名品牌，用民营机制嫁接国有资源及人才，用上市平台嫁接拟上市优秀公司。

大浪淘沙方显英雄本色，这轮并购浪潮过后，许多行业的竞争格局将会被彻底改变，能否笑立潮头最后就取决于这些上市公司的企业家们能否善用并购手段，能否行并购之正道。

因此，对于上市公司的并购，不管是上市公司还是投资者，都请擦亮双眼、理性决策，正本清源，方得生机。

（作者系凯石投资合伙人、上海交大海外教育学院国际并购研究中心主任）