杠杆之痛，非理性繁荣之殇

原创 陈志龙  秦朔朋友圈

导读：去年疫情开始后，大中小开发商流动性出问题“拉警报”、喊救命的就没停过，从许首富“皮带哥”写给政府的“不救就死给你看”的求救信，到泰禾员工发寻人启事，找黄老板讨薪，再到富力地产百亿债务高压下“卖儿卖女”“借新还旧”，度日如年…….从万亿级资产的大佬到百亿级负债的区域龙头，一夜之间都喊“没钱了”“救命啊”！

陈志龙 | 文  关注秦朔朋友圈  ID：qspyq2015 ·

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你身边的烂尾楼在增加吗？

年关时节，商业银行忙年的一项很重要的工作是处置不良。最近，遇到几家银行的相关人员，谈到一个新问题就是随着房地产企业出险案例增加，过去银行相对安全的房地产开发贷款、按揭贷款“出险率”有了相当幅度的攀升。

去年，无锡嘉熙地产申请破产，其在无锡闹市区的一处叫时代888的商业广场停工4年陷入烂尾状态，该项目近年涉建筑商、材料商的诉讼不断，因资金链问题出现大量经济纠纷。

无锡作为一个经济总量万亿级的发达城市，这几年房价一路飞涨，多家银行抢着办的近千套房子，因烂尾原因购房者开始陆续断供，涉及贷款近2亿元。这个烂尾项目挂在阿里法拍上几轮都流拍了，数百位业主苦苦煎熬，不知何时是个盼头。

买这房子的人不仅错失了这一轮房价飞涨的行情，还欠银行一身的债。而随着一批人断供后，相关银行也一筹莫展。

无锡闹市区，除了这处888的商业广场，同样停工数载的还有嘉汇环球，依然是过了5年还交不了房，数百名购房者苦苦等待。

南京一家律师行的朋友说，他这两年的主要精力就是帮银行与出问题的开发商保全资产。去年底，南京东郊的一处泰禾金樽府的楼盘烂尾后，上百名购房者围在项目所在地的镇政府门口讨说法。该项目可销售面积27万平方米，总计2299套房源、总货值43亿左右。已售1807套、34.8亿，未售住宅492套、预估货值8.5亿，还有商铺未售4.6亿。

因为地处钟灵毓秀的钟山风景区附近，又是大开发商，当初银行一致看好该项目，纷纷抢着给开发贷和发放按揭贷。目前涉及到的多家银行贷款超过20亿，哪想到泰禾总部出问题了，现在大家都傻眼。

政府、开发商、购房者代表和债权银行围绕前期房屋销售资金流向、复工安排、后期的闭环销售及建立新的监管账户等问题展开了多轮谈判，目前还没有定论。

地方也成立了工作专班协调，一直到元旦，“方案还出不来，销售也打不开”。业主顶着寒风，几个人一组，轮流到泰禾的售楼部值班，监督复工情况，不让继续卖房。

按合同约定，今年4月和11月，泰禾有两批房子共1000多套要交付，购房者普遍忐忑不安，“这个年看来是过不好了”。

不久前，气温在零下，一位年龄较大的购房者从南京秦淮区坐地铁倒大巴冒着寒风赶过来，他瑟瑟发抖地说，一辈子积蓄加把一套单位房改时的老房子卖了，本想着改善退休后的居住条件的，现在买了个闹心，还欠了银行一屁股债。他买的是3期，约定明年上半年交房，不知道未来会怎样。现在这个样子，大家的贷款都不还，他也不还了。

年底，查了一下人民法院公告网，涉及到宁波、无锡、镇江等地的涉及房地产企业的破产公告有数百家。每家开发商涉及到的与银行、购房者、材料供应商、建筑商之间的法律诉讼一箩筐，一大批远低于市场价的抵债房、法拍房被银行和材料商、建筑商拿出来低价拍。

一个专门给南京东郊的开发商供应玻璃门窗的小老板，年底手上就拿了十几套房子，到处找人推销，问谁要。这些都是因为开发商经营性现金流断链，流动性枯竭后出现的“猝死现象”，对于高负债的不动产商来说，这时更能体会到“流动性是命，命系流动性”的朴素道理。

去年疫情开始后，大中小开发商流动性出问题“拉警报”、喊救命的就没停过，从许首富“皮带哥”写给政府的“不救就死给你看”的求救信，到泰禾员工发寻人启事，找黄老板讨薪，再到富力地产百亿债务高压下“卖儿卖女”“借新还旧”，度日如年…….从万亿级资产的大佬到百亿级负债的区域龙头，一夜之间都喊“没钱了”“救命啊”！

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疫情后收入断流加剧杠杆脆断

过去几年间，伴随着全国多个城市纷纷出台限购限贷等楼市调控新政，除了重点城市的房产日光盘、打新盘之外，二三线城市开发商销售进度总体不理想，政策没有松动迹象。

疫情以来，随着城市新增就业岗位压力加大，一些劳务输出大省返乡人口增加，收入不稳定导致中小城市新增购买力下降，不仅新楼盘的去化能力下降，还殃及存量房贷的按揭款偿还。

苏北一个劳务输出大县的负责人告诉我，年底他们统计农民收入问题，顺便了解到一个值得关注的问题，也是过去多少年没有过的——过去夫妻俩外出打工，挣点钱在县城交个首付按揭买个房子，多少年来每月都能正常还款，但去年受疫情影响，下半年开始，出现了不少按揭贷款还款不正常的情况。

主要是外出务工人员找不到工作，收入不稳定，只要有一个人找不到工作，银行房贷就还不了。因为一个人的收入只能维持家庭基本生活，另一个人的收入用来还按揭。

该县一家银行证实，他们过去每年按揭也有个十笔八笔不能正常还款，主要是因病或者交通意外不能正常外出务工，收入断流所至。而去年不能正常还款的客户数翻了几番，涉及的贷款金额数千万，出现这个情况主要是务工人员工作收入不稳定所至。

而过去一些开发商在县城跑马圈地大搞商业综合体，因为开发过度、当地人口及收入增长乏力，项目普遍陷入困境。

几年前去过苏北一个县城，三十几万的人口，排名前三十的企业，政府都出台政策鼓励他们搞房地产开发，有些企业做了几十年的主业也无心做了，政府把所有银行找过来现场办公，贷款现场发放，容易得很。他们沿着政府新规划到处圈地，大搞房地产和商业设施，结果到处烂尾荒芜一片，城区的许多楼盘杂草丛生，成了野猫和流浪狗的乐园。

一个不大的小县城响应号召的金融机构头脑发热以身饲虎，陷入的信贷资金数十亿元，几年过后都成了烂账，房价至今还是3000多一平方，“房价十年不涨，房子太多了，像鄂尔多斯一样，迟早要玩爆掉”，当地的一位负责同志说。

2016年，有关部门出过一个报告，说中国居民住房交易杠杆率（按揭贷款和公积金贷款加总）达49%，较2013年水平接近翻倍，中国购房杠杆比例已经达到较高的危险水平。

一个不争的事实是，中国居民购房杠杆率持续过快增长，还贷压力已经很大。居民杠杆率（居民部门负债/GDP）从2005年的17.1%猛增到现在超过50%，其在房地产上的过度负债压力最终会传导给银行体系。

2017年，供给侧改革和房地产去库存中，中国房产总市值65万亿美元，已超过“美国+欧盟+日本”的总和，后者只有60万亿美元。而中国股票市值仅6万亿美元，只有“美国+欧盟+日本”总和的十分之一左右，中国目前购房杠杆比例已接近英国发生房地产泡沫前的水平。最近，深圳、上海楼市再度大涨，有人统计说，深圳楼市市值已高达150万亿，将深圳所有房屋按市值卖掉，可以买下半个美国。

当前，15个热点一二线城市居民的住房按揭贷款占可支配收入的比重已经远远跨越40%红线，排在前几位的是深圳、上海、北京、厦门，居民住房贷款负担比（月供/月均可支配收入）分别高达128%、94%、85%。

此外，南京、宁波、苏州、合肥、郑州等地居民购房压力亦明显加大。值得警惕的是，若楼市热度继续向更多城市蔓延，恐有更多城市购房压力突破红线。与此同时，中国银行业不良贷款虽然整体风险可控，但房地产不良贷款增加的趋势明显加大，银行业房地产不良资产暴露才刚刚开始。

去年受疫情影响，杠杆人群收入不稳定必然引发部分人士的债务危机和杠杆脆断。中国人民大学副校长刘元春带领的一个课题组发布的一份报告称，中国消费者在房地产库存中债务率大幅度上升，消费基础受到严重削弱。而资本市场持续下跌，全社会的财富效应减弱，亦难以支撑高房价和国内消费需求，甚至会动摇房价的根基，这对未来有可能形成新的金融风险埋下了极大的不确定性隐患。

一个把40%的贷款投向房地产的金融体系是脆弱的，银保监会大型国有银行监事会主席于学军最近撰文称，贷款过度集中加剧资产泡沫化，这是重要的风险信号。

12月31日，2020年的最后一天，央行、银保监会出台商业银行贷款集中管理办法，所有人都认识到了风险的火苗已经点燃了。

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房地产怪兽曾成为日韩的“亡国病”

写这篇文章时，看了韩国学者孙洛龟的《房地产阶级社会》。战后50年间，韩国房地产价格以10年为一个周期经历了4轮暴涨阶段，其间虽然有多次高低起伏，但总的规律是向上的，这强化了韩国朝野“房地产不败”的神话，全民奋不顾身投身于房地产泡沫中。

尽管历届政府都有所忌惮，有过一些监管，但出于共同利益，所有的干预措施都是首鼠两端，投鼠忌器，收效甚微。

20世纪80年代末，韩国著名学者李政宇教授在一份《韩国的财富：资本获利与所得不平等》的报告中石破天惊地公布说，20世纪80年代末韩国的土地价格为14兆636美元，仅次于日本的45兆400亿美元和美国的29兆500亿美元，居世界第三位。韩国地价是加拿大的近6倍（2兆562亿美元），是法国（1兆721亿美元）的9倍。按每坪为单位计价的话，韩国地价是英国的4倍多，是美国的50倍。要知道，美国和加拿大的国土面积是韩国的大约100倍左右。这就意味着当时卖掉韩国的土地可能买下6个面积是其100倍大的加拿大，可以买下9个面积是其5倍大的法国，也可以置换半个美国。

这组数据震动韩国朝野，此时韩国房地产的泡沫已是房间里的大象。而此前，大家都不认为“有什么大不了的事”，“因为房价得到了宏观经济基本面的支持”。

同一时期的日本也是如此，日本的泡沫经济大潮中，房价涨到疯魔荒唐的程度。1989年，日本房地产市价约为24万亿美元，是美国房地产市价的4倍，而日本人口只有美国的一半，GDP只有美国的60%。1989年12月，日经225指数达到38916点的高峰，市盈率约为80，而美国约为15。

在牛市兴奋冲天的时候，东京证券交易所股票市值占全球的42%，日本的房地产价值约占全球全部土地价值的50%，而日本的国土面积不到全球土地面积的3%。东京帝国大厦的占地面积价值超过了整个加利福尼亚的土地价值。

美国的国土面积是日本的25倍，可土地价格只有它的几分之一，足见当时日本的房地产泡沫是何等严重。沉浸在天文数字般的惊人财富中的日本人是膨胀而自负的。

日本各大空港的国际航班上，坐满了去欧美购物的人，资产升值给日本人带来了巨额财富，自封“太阳神之子”的民族当时并没有美国那样高的创新水平。但日本人被自己经济上的成功冲昏了头脑，他们得意忘形骄傲自大，觉得重新开启了日本年代，“太阳将永不落山”“Japan is No.1”，自负自满写在每个地方。他们占领全球市场，日本制造倾销世界，“日本美元”骄横地要买下全世界，而这一切都建立在“日本房价永不落”的幻影中。

“基本面很好”，建筑业高度繁荣，大量的高尔夫球场建成。一座邻近东京火车站的大楼被命名为“太平洋世纪中心”（The Pacifc Century Building)。日本的财团和金融机构满世界地收购全球最贵的艺术品，横扫世界顶级物业。位于新宿的新落成的安田火灾海上保险公司（Yasuda Marine and Fire Insurance）大楼里，收藏了一幅凡高的《向日葵》，为收购这幅画付出了4000万美元的天价。

而危机爆发后，许多耗资甚巨的艺术品打一折都没人接手，事后日本人自己也反思说，“我们满世界地拍来这些每件都以数十亿日元计的艺术品，志在必得，不知道这么做是出于狂热还是十足的愚蠢。”他们最终承认，鼓吹泡沫经济是日本民粹化的“经济切腹行为”。

本来，战后的日本经济起飞是建立在实体经济基础上的，随着日本制造在全球的存在感越来越强，这时的日本人完全模糊了自己擅长的东西和不擅长的东西之间的差异，更忽视了放纵房地产泡沫可能带来的严重后果。急于求胜的日本人想借广场协议日元升值的势头，推进日元全面的国际化和东京国际金融中心建设，日本式的急于求成、好大喜功忽视了自身金融体系的脆弱性。

他们认识不到房地产泡沫是战后给自己投下的又一枚致命的核弹，明明是一轮“非理性的疯狂”，日本人却误判为战后一个“新日本时代的到来”，最终付出了惨痛代价。

1992年，日本大藏省对问题银行的资产负债表再评估后认为，当时日本的银行向大量开发企业提供长期贷款，大多要求以土地作为抵押，当时普遍低估了市场反转后续房价下跌的影响，对房地产引发金融系统全局性危机的认识把握不足，泡沫后期引发了金融机构流动性不稳定、信用中介功能下降，这制约宏观经济的恢复、加大来自海外的不信任感。

泡沫破灭后，1500万亿日元的地产市值灰飞烟灭，日本央行审查局推出了著名的关于银行体系危机处置报告《白川报告》，日本经济就此陷入长波衰退周期。

2001年9月14日，9.11事件刚过三天，索罗斯访问北京。他是从俄罗斯飞来北京，朱镕基总理会见他，谈到当年的日本房地产泡沫和金融自毁性的大爆炸。这次会见的对话完整地收录进《朱镕基讲话实录》中。

会见时，索罗索说了一段耐人寻味的话：日本一度曾是世界上最强的经济体，经济快速增长。日本工业虽然仍然强大，但金融体系一塌糊涂。日本工业产出多少，金融体系就丢掉多少。中国应避免重蹈日本的覆辙。日本在对外开放金融市场前，没有利用先进技术和经验培育国内机构，更没有对企业进行国际化和现代化的改造。没有学会对市场信号作出反应，进入国际市场后，结果输得只剩下衬衫了。

朱镕基意味深长地接过他的话说：“你说的还是客气的，你还没有说输得只剩下了裤衩。”吹大的泡沫最终会破灭，金融如果脱实向虚过度房地产化，最终必然受到惩罚。

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做过房地产的人做其它什么都打不起兴致了

房地产泡沫沸腾的年代，高端物业无情地划分和切割社会阶层，不劳而获的食利阶层充斥着整个社会，房地产的暴利让企业家不再关注实业投资而是醉心于炒买地皮，因为“做过房地产的人做其它什么都打不起兴致了”。

韩国有财阀背景的大企业如三星、乐天、起亚、锦湖、斗山等，更加醉心于房地产业，在房地产极度繁荣的年代，这五大财阀大幅度减少技术研发，而投资于房地产的费用是技术研发费用的4～5倍。

韩国国家银行在2001年对韩国和美国、日本企业的房地产拥有量进行对比调查后公布，韩国大型制造业企业拥有的土地占总资产的12%以上，高于日本（10%）和美国（2%）。财阀集团利用政府资源大面积圈占林地，大量囤积土地和房产，自然大大降低技术研究和生产设备的投资，进而削减了整个国家的产业竞争力。

更糟糕的是，长期迷醉于房地产的畸形发展，建筑业的财阀、房地产官僚、政客和拥有共同利益的媒体、学者结成“房地产五敌”，各类圈子网络交织在一起，形成了稳固的房地产利益联盟，也成为腐败的温床。

2005年，韩国反贪机构的调查报告说，韩国的行贿受贿案件中有55%与建筑业和房地产业相关，公职人员撤职查办的大部分原因亦与房地产相关。甚至，过去几十年间，历任总统都因与土地财阀的瓜田李下而不得善终。他们是房地产投机食物链中的顶层，而垫底的是无房阶层。

经过几十年发展，房地产的“五敌联盟”最终形成了连政府都难以驯服的“狮子王”，他们“称霸整个森林”，房地产投机愈演愈烈演变为韩国的“亡国病”。直到泡沫破灭后，“韩国人才是一亿种后悔”。

亚当斯有一句名言：“可能出错的事情和完全不可能出错的事情之间的主要判别在于，一旦完全不可能出错的事情最终出错了，这个错误往往无法挽回或者根本无法补救。”

历史的教训殷鉴不远，当戒慎戒惧，心怀敬畏，而不是鸡血充脑，无限膨胀，玩爆了拉倒。

20多年前的日本韩国教训惨痛而深刻。以当下的中国的经济体量、债务模式和房地产65万亿美元市值的规模，远不是三十年前韩国和日本可比的。但是，中国式房地产泡沫与当年的亚洲国家有相似之处。

韩国和日本上世纪八九十年代的教训警示我们，所有的泡沫都有破灭的时候，虽然我们无法预测泡沫破灭的准确时点。泡沫可能会膨胀很长时间，但泡沫形成期的财富效应远远抵挡不了泡沫经济破灭后的危害。

市场修正泡沫的合力所形成的宏观通缩效应十分强烈。泡沫经济形成过度投资问题，为泡沫经济破灭后的经济结构调整和金融重建带来了沉重负担。所有经济活动的参与者都遭遇到资产负债状况恶化的境地，它会进一步导致经济螺旋式恶性循环，宽松的货币政策和积极的财政政策都未能恢复资本市场的价格体系，至今日本和韩国都没有走出通缩的阴影。

这些亚洲国家泡沫经济给中国最深刻的启示在于，首先宏观决策部门在经济处于风险状态时，要充分认识到它潜在的发展方向，加强宏观政策协同，加强预期管理，牢固树立“防患于未然”的底线思维。宏观决策部门要有沙盘推演的危机干预机制，各相关部门要明确管理责任和风险预案，避免类似资本市场异常波动时手忙脚乱的“难以收拾的麻烦”。

作者：陈志龙，高级记者，南京大学长江产经智库特聘研究员，财经专栏作家。