自2012年之后的四年多期间，华夏幸福从银行贷款之外融得的资金就将近三千亿元，而涉及到的眼花缭乱的融资方式就多达十几种。不过，钱多了会烫手，债多了也会发愁。当调控引发现金流受限，风光一时的华夏幸福撞上了冰川。

河北首富遇险：股票大跌身家缩水

旗下公司负债超2000亿

作者：郭儒逸  来源：商业人物（ID：biz-leaders）

壹

2016年底，海南三亚。

一家知名的房地产公司，据称花费数千万元在当地办了场盛大的年会。现场气氛十分热烈，台上有大牌歌星献唱助兴，台下员工们觥筹交错、大快朵颐，一派快活景象。

这家公司就是发迹于河北廊坊的华夏幸福。这一年，华夏幸福销售规模突破1200亿元，不仅进入全国房企前十，也站到了成立以来的顶点。于是老板大手一挥，豪爽地把年会现场从寒冷北国搬到了海边的度假胜地。

这也是当时年届五十的王文学，所经历的一个人生高峰——在当年的胡润富豪榜上，他以485亿元身家成为河北首富。这个干过司机、开过火锅店、当过装修“包工头”的普通人，最终凭借创立华夏幸福，用了十几年时间从底层爬至巨富。

不过遗憾的是，这样的年会之后再没有过。

今年一月份，华夏幸福因债务危机在债券和股票市场连遭重击。虽然王文学的名字仍高高挂在富豪榜单上，但他的公司已不得不进行紧急自救。阳光和沙滩变得越来越奢侈，首富也被迫进入了寒冬。

在中国房地产业界，王文学是一个“非典型”的地产老板。和出生于上世纪五十年代、靠卖楼发家的几位著名“大佬”不同，他在业内一直以发展产业地产著称。在不少人看来，华夏幸福的产业新城模式就是一种另类，因此王文学所走的也是一条不同的路。

1998年，华夏幸福的前身在廊坊成立。在此之前，中专学历的王文学在廊坊交通局运输公司当过司机，后来又在市区繁华地段开了家火锅店，并承揽了一些当地政府办公楼的装修生意。头脑灵活、“情商很高”的王文学从此开始他的经商生涯，并且胃口一步步变大。

华夏幸福成立时，正赶上国内房地产业进行市场化的大潮，住房分配制由此进入历史。在当时众多的房地产公司中，华夏幸福默默无闻，毫不起眼。彼时王文学对地产行业还不得要领，不过虽然学历不高，但这位“好学”的新手四处求教，当时已创办万科十余年的王石，就是他曾请教的业内前辈之一。

王文学的发迹史，还要与一个人有关——那就是当时在业界颇为知名的策划顾问王志纲。记者出身的王志纲能量巨大，不少日后一飞冲天的地产老板都得到过他的“提点”，其中包括星河湾的黄文仔、碧桂园的杨国强，而万达的王健林也曾在长白山文旅项目的决策上，特意向他做过咨询。盛名之下，当年刚开始做地产生意的王文学，便决定远赴深圳向对方讨教。

王志纲在后来接受采访时，曾隐晦地谈到过与这些合作者的关系，俨然有一种“可共患难，但难共富贵”的感慨。他的指向并不明确，无法猜测究竟是谁让他生发这种情绪。不过他对王文学的评价，就包括了一条“好学”。于是在反复的沟通交流中，王文学放弃了起初要做住宅市场的想法——在王志纲看来，华夏幸福在这方面毫无优势——而是准备趟入“产业地产”这条完全未知的赛道。

凑巧的是，2002年廊坊市政府邀请几家河北房企讨论在下辖的固安县建设产业园区，看到机会的王文学，便押上几乎全部身家出手了。

贰

华夏幸福的产业新城模式，大致分为“产业园区+地产销售”两部分业务，通过低成本拿到土地并销售住宅，获取资金后用以支持园区的建设。而园区建成之后，还能获得政府财政支付的部分费用。

固安位于天安门广场正南五十公里处，在华夏幸福最初进入时，这并不是一块房地产开发的热门区域，甚至被人避之唯恐不及。但华夏幸福在当地建设的产业新城，如今已成为一张城市名片（甚至是华夏幸福自己最好的名片），一度接纳着一波又一波的各地人士前来“观摩取经”。

去年10月份，王文学在上交所的一档公开课栏目上，回忆了他的创业历史。他说，自己起初完全不知道该怎么定义华夏幸福的模式，后来偶然在一位北大老师所写的一本书上才接触到专业的叫法，即“PPP（政府和社会资本合作）”。站在讲台上的王文学毫不掩饰，他自称“当时学问不高，那个单词很长，也不会念”，但就是从那才知道华夏幸福做的是什么事。

从书本上找到理论支撑的王文学，很快在整个环京地区建起各种产业新城。河北省环绕北京的十几个县，顺理成章地成为华夏幸福长期重仓的区域。而王文学和他的公司，也一度成为廊坊固安和环京区域“最大的地主。”

那本名为《资本市场理论与运作》的书，受到这位文化程度不高的地产老板的推崇。实际上，书中教给王文学的不仅有专业的英文单词，还有后来运用娴熟的各种“融资术”。

2011年，华夏幸福在上交所借壳上市，并在截至2016年的几年中高速增长。那是王文学和华夏幸福的一段高光时期，不仅公司频频登上各种行业评选榜单，王文学的身家也水涨船高。就像他在上述公开课上向听众“朴实无华”地承认：“我个人的财富，也在资本市场的发展中得到加强。”

华夏幸福在通往产业地产“一哥”的道路上，其实并不缺少争议。总结起来有两点：一是王文学身上的政商关系色彩，二是产业新城模式的实质。

与如今外表看上去的儒雅不相类似，王文学在“政治”上的敏锐很早就有所显露。

一个不为人熟知的例子是，早年在做廊坊当地政府的装修生意时，受到政策变动的影响，王文学一度无法收回政府应支付的款项。结果，他一把火烧掉了那些合同，并向对方表示这些费用由自己承担。无论王文学是否承认，至少在外人看来，赢得信任之后他所获得的“回报”是丰厚的。据他自己讲述，华夏幸福在当地完成的每个项目或招商，市领导都会慨然前来为其站台。不仅如此，当项目遭遇重大政策障碍时，当地政府还会亲自协助以疏通关节。

此外，华夏幸福在获取土地指标、拿地价格等方面，在廊坊一地称得上是“绿灯全开”。而这一优势，其他竞争对手除了眼热一番，始终无可奈何。

这些似乎都让王文学意识到保持政治敏感的重要性。据《财经》此前报道称，华夏幸福内部不乏有政府从业背景的员工，其中包括副市长、司局级干部等。而对党建的格外重视，也让华夏幸福这家民企显得格外另类。

产业新城的模式，则是华夏幸福扩张进程中，另一个常被提起的话题。

有研究者称，与通常意义上的“土地财政”相比，华夏幸福的模式并无实质区别。这一模式中，华夏幸福只是代替了以往政府担任的融资平台角色，在产业新城建成之后，核心盈利模式仍是由卖地收入去支付华夏幸福的各项支出。

不过，虽然饱受争议，但华夏幸福仍然获得了更高层面的肯定。2015年7月，其在固安的产业园区成为唯一一个产业新城项目入选国家发改委首批PPP项目库。一时间，不仅固安成为各地政府的“朝圣之地”，王文学和他的华夏幸福，也迅速被推上了这一领域的头把交椅。

叁

转折在2017年突然出现。

当年环京楼市遭遇一场严苛的调控——规划限批，土地限供，住房限购。虽然华夏幸福当时在非京津冀地区的销售占比已有所提升，但大本营遭遇重创，仍带来最直接的冲击。

用王文学自己的话说，那就是“我们受到的非常精准的打击”。整个2017年，华夏幸福的经营现金流在近三年来首次为负。2018年4月，已数年不再出席年度股东大会的王文学罕见露面，似乎不得不亲自来安抚外界的不安情绪。

但事情并没有朝着预期发展。

这可能与王文学“沉迷”于书中描述的资本市场魔力有关。在那几年中，为了筹集迅速扩张的资金，华夏幸福成为一个业内闻名的“融资高手”。有统计显示，自2012年之后的四年多期间，华夏幸福从银行贷款之外融得的资金就将近三千亿元，而涉及到的眼花缭乱的融资方式就多达十几种。不过，钱多了会烫手，债多了也会发愁。当调控引发现金流受限，风光一时的华夏幸福撞上了冰川。

就在上述上交所的公开课上，王文学一句话带过了华夏幸福遭遇的这场危机。不过不够厚道的是，他认为是“媒体的炒作”，才使得公司的现金流出现紧张状况。看来在甩锅这个课题上，王文学似乎还学得不是很到位。

2018年7月，平安资管成为把王文学暂时拉出泥潭的“白衣骑士”。当时平安资管以138亿元入股华夏幸福，持股比例为19.7%；2019年初，平安方面再度以42亿对价受让5.69%股权，至此成为华夏幸福除王文学外的第二大股东。

平安的钱并不好拿。不仅有平安系的一众高管进驻，而且按照双方签署的对赌协议，华夏幸福2018年、2019年、2020年净利润增长率应分别不低于30%、65%、105%，如果业绩不达标，华夏幸福将向对方进行现金补偿。从目前来看，前两年的业绩对赌华夏幸福勉强“擦线”完成，但去年的目标大概率将无法完成（2020年年报尚未出炉）。来自资本市场的朋友，会不会留给王文学一个冷面孔？

据财报数据显示，截止去年三季度末，华夏幸福有息负债规模超过2100亿元，其中短期负债940亿。当王文学在讲台上侃侃而谈时，可能没有料到两三个月之后，华夏幸福的资金链危机会公开暴发。他当时留着一头短发，戴着一副黑框眼镜，西装革履地站在偌大的讲台上，一页一页地回顾着华夏幸福的光辉过去，仿佛没有任何险情。

如今，纾困的最终解决方案仍未出炉。“地主”家能不能扛过这个寒冬，可能很快就知道了。

参考资料：

1.方帅，华夏幸福：环北京之后的路怎么走？《中国房地产业》杂志，2014年11月

2.孙春芳，吴向东空降华夏幸福幕后，腾讯棱镜，2019年2月

3.凌永昌，华夏幸福产业新城的“炼金术”，中建政研PPP 研究中心，2016年7月

4.张珍珍，华夏幸福巨量融资之谜解析，安徽财经大学，2018年6月

6.董文艳，吴向东跳槽华夏幸福的连锁反应，《财经》，2019年3月

7.董文艳，地产另类华夏幸福，《财经》，2017年6月

8.侯雯 黄荣 于宁等，造城者：神话与阴影，财新，2017年3月

关联阅读：

起底华夏幸福债委会！

原创 杨瑾  金融监管研究院

本文作者：金融监管研究院 资深研究员 杨瑾。

一、华夏幸福第一次债委会总体情况

华夏幸福面临流动性问题，开了第一次债委会会议，平安集团和工行作为债委会主席和副主席，参会人员包括人民银行金融稳定局局长孙天琦、银保监会创新部副主任黄晋波、证监会债券部主任陈飞、河北省委常委、人行金融稳定局、银保监会、廊坊市长、河北银监证监、王文学及230多家金融机构代表，监管机构、地方政府、金融机构债权人、债务人悉数到场。

会议对华夏幸福的债务危机事件定了调，是系统性、区域性风险，为债委会工作树立了指导方针，要统一认识、讲政治、顾大局、不逃债、时间换空间、给予企业偿债时间、政府给予充分支持。监管机构、地方政府、金融机构债权人、债务人也各自表态：

华夏幸福实控人王文学（债务人）：坚决不逃废债

河北省委、廊坊市（地方政府）：本次风险是系统性、区域性风险、各方要讲政治、顾大局、全力支持债委会工作、政府提供政策支持、协调债务展期、支持资产重组，支持人民法院集中管辖、指导企业偿付工作

人行石家庄分行、银保监会河北局、证监会河北局（监管机构）：统一认识、讲大局、给与企业时间换空间、企业制定包括引进战投，资产变现等措施的可行处置方案、河北政府尽快成立纾困基金

工行河北分行、平安资管（金融机构债权人）：拥护配合政府、共同推进债务风险化解工作、不抽贷、不断贷，努力实现共赢

华夏幸福作为债务人积极表态，坚决不逃废债，并恳求期望债权人加入债委会，在平安和工行组织下统一行动，给与企业充分的时间，以时间换空间。对本次债务危机发生的原因，华夏幸福做了深刻的总结：

1、错误研判环京形势，环京住宅量价齐跌，四年累计影响公司回款超1000亿元；

2、新拓展区域尚在培育，效果不及预期（长三角大湾区）；

3、前期扩张激进，管理不精细；

4、多轮疫情使公司雪上加霜，2021当年到期应偿付金额1000多亿，公司目前货币基金200多亿均受限，资金枯竭。

二、债委会具体可以发挥什么样子的作用？

从第一次债委会，对债委会工作具体分工以及偿债具体方案尚无实质讨论，根据会议纪要的粗略内容，结合银保监会《金融机构债权人委员会工作规程（银保监发[2020]57号）》文件规定，笔者探讨债委会各方是否可以发挥如下作用：

1、地方政府。河北省政府主要是统筹指导，协调省内资源，对接中央资源。廊坊市则须切实履行属地责任，承担最为具体的地方政府支持工作，主要包括：

（1）提供资金支持。紧急调拨财政资金，加快一部分政府应付款的偿付，并且全力帮助企业尽快销售回款、解付保证金的措施；

（2）指导协调金融机构展期。

（3）行政支持：

涵盖用地审批、财税、金融各方面的政策优惠，资产重组方面政策支持。

协调例如市场管理、税务、住建等相关地方监管部门。

（4）支持债委会工作。

指导企业完善经营方案，协调企业与平安集团通过市场化、法制化方式共同努力，履行股东责任。

提名推选债委会主席（工行河北分行、平安资管）、副主席单位（农业银行、渤海银行、光大证券、中信信托）。

（5）政府引导成立专项纾困基金。

（6）协调廊坊中级人民法院集中管辖可能出现的诉讼，最大限度降低诉讼成本。

2、监管机构。人行河北分行、银保监会河北局、证监会河北局主要是对自己管辖范围内的金融机构债权人或股东进行工作指导和监督，对债务人进行偿付工作指导与监督，对债务人资本市场相关活动和披露进行监督管理，对于债委会运行过程的重大问题和重要事项及时进行协调。加强与地方政府的沟通。对风险化解工作中的重大问题及时向一行两会报告，协调异地金融机构加入债委会。

3、金融机构。作为债权人，金融机构的职责分为两个方面：一是对存量的债务保证一致行动，不抽贷、不停贷，可通过必要的、风险可控的收回再贷、展期续贷、调整贷款利息等方式缓解企业偿债压力；二是保证企业正常经营的新融资需求，可通过组建银团贷款、建立联合授信机制或封闭式融资等方式予以支持。

金融机构债委会制度刚刚出台，尚无成熟方案可借鉴，但鉴于债委会从本质上不同于破产重整，很多破产重整中有利于债务重组的相关制度无法实施，是否可以考虑由工行、平安等大债权人或股东发挥积极作用，承担相应的职责，协助构建债务重组保护措施，例如由大债权人或股东代位偿还小债权人或投资人的债权，以阻止小债权人个别清偿提起诉讼，影响整个债委会统一化债计划，构建起类似破产重整中阻止个别还款、个别诉讼的制度；例如由大债权人或股东牵头整体减少甚至停止存量债务计息，或承担小债权人的利息，降低债务压力；此外还可以由大债权人或股东对有担保的债权提前清偿或提供替代担保，使对债务人的特定财产，尤其是对经营有着重要作用的生产设备或生产资料，享有的担保权暂停行使。

此外，大债权人或股东还可以协调债权人市场化债转股，或者协助企业通过资产变现、引入战投等方式，帮助企业降低负债率，恢复正常经营，提高效率增加盈利，缓解偿债压力增强偿债能力。

本次债委会没有引入AMC和AIC， 其实AMC在合理降低债务企业杠杆率、化解企业债务危机方面也可以提供综合金融服务，例如不良贷款转让、资产变现、违约债券处置、不良地产盘活、债转股等，AMC和AIC都可以发挥重要的作用。

三、关于华夏幸福债委会的五问五答

1、金融机构债委会是什么？

答：2020年1月15日银保监会发布《金融机构债权人委员会工作规程（银保监发[2020]57号）》（以下简称57号文），规定针对债务规模较大、存在困难的非金融债务企业，3家以上持有债权（含贷款、债券等）、管理的资产管理产品持有债权、依法作为债券受托管理人的银行保险机构和证券期货基金经营机构等可以发起成立金融机构债权人委员会，按照“一企一策”的方针，集体研究增加融资、稳定融资、减少融资、重组等措施，确保债权金融机构形成合力，稳妥化解债务风险。

2、金融机构债委会与银行业金融机构债委会有什么区别？

答：2016年银监会发布《关于做好银行业金融机构债权人委员会有关工作的通知》（银监办便函〔2016〕1196号）创立了银行业金融机构债权人委员会制度， 银行业金融机构债权人委员会是指由债务规模较大的困难企业三家以上债权银行业金融机构发起成立的协商性、自律性、临时性组织。主要职责是依法维护银行业金融机构的合法权益，有效保护金融债权，帮助企业解困。 构成主体是债务企业的所有债权银行业金融机构和银监会批准设立的其他金融机构，非银监会批准设立的金融机构债权人，也可以加入债委会。

2020年1月15日银保监会发布57号文，突破了银行业金融机构的范围，将各类金融机构都纳入到债委会制度的范畴，对银行业金融机构债委会制度进行了升级，债委会成员扩展到银行、保险、证券、期货、基金、私募基金管理人等机构，债权的范围扩展到贷款、债券、资产管理产品等。各监管机构合作分工对债委会组建成立、日常运行中出现重大问题或涉及重要事项进行跨机构联合监督管理协调。

3、债委会方案与破产重整方案有何区别？

答：虽然都是对困境企业的债务化解组织，但债委会方案不进入法院管辖的破产程序，司法机关不介入，不适用《企业破产法》及相关法律法规司法解释，破产重整则必须严格按照《企业破产法》规定的程序，由债权人或债务人向有管辖权的人民法院申请，由人民法院审核满足法定破产条件，裁定受理才能开始、破产重整整个过程都受到法院的监督和管理；债委会主要是由金融机构债权人、金融监管机构、政府部门等组成，主导企业的债务化解工作，破产重整由法院指定的破产管理人监督，企业自行管理财产和营业事务；破产重整如果出现无法达到重整目标等法定情况被法院裁定终结，则法院会宣告破产，债委会化解债务方案实施失败，企业可以申请破产也可以寻求其他化解债务方式；破产重整必须向法院及债务人会议提交重整计划，经各类债权的债权人分组表决通过或法院批准，破产重整必须按照批准或通过的重整计划开展，债委会没有严格规定必须按照计划或类似文件进行，按照《债权人协议》约定的决议规则进行表决即可决定工作方案；破产重整程序中，企业债务可以受破产法特殊保护：例如重整期间对债务人的特定财产享有的担保权暂停行使，或者重整期间债务人的出资人不得请求投资收益分配，附利息的债权自破产申请受理时起停止计息、 受理破产申请后债务人对个别债权人的债务清偿无效、受理破产申请后有关债务人财产的保全措施应当解除，执行程序应当中止、破产申请受理后债权人就债务人财产提起个别清偿诉讼人民法院不予受理等等，但是债委会方案则无法为企业债务提供这些保护措施。

4、债委会与破产程序债委会有何区别？

答：金融机构债权人委员会制度借鉴了破产法中的债权人会议和债权人委员会机制，《企业破产法》规定，依法申报债权的债权人组成债权人会议，对破产程序中的重大事项进行表决，债权人会议监督管理人执行职务的行为，与破产程序的其他参与主体沟通，充分维护债权人的集体利益，降低破产程序成本，债权人会议可以决定设立债权人委员会，债权人委员会受债权人会议委托，行使监督债务人财产的管理和处分、监督破产财产分配，提议召开债权人会议等职权。

a.破产程序债权人会议和债权人委员会是在进入破产程序后设立，目的是为了监督破产管理人履行职责，保护债权人的利益。金融机构债权人委员会一般在破产程序外设立，目的是维护金融机构的合法权益，保护金融债权，支持实体经济发展，最大限度地帮助企业实现解困。

b.破产程序债权人会议由依法申报债权的债权人组成，债权人委员会由债权人会议选任的债权人代表和一名债务人的职工代表或者工会代表组成，债权人委员会成员不得超过九人；金融机构债权人委员会由债务企业的各类金融机构债权人及监管机构等组成。

c 破产程序债权人会议和债权人委员会的职责主要是监督管理人履行义务，很少直接主动对破产事务进行管理；金融机构债权人委员会的职责是与其他参与主体沟通协调，直接参与困境企业的债务处置和重整工作，有很强的主导性。

d.破产程序债权人会议的决议，由出席会议的有表决权的债权人过半数通过，并且其所代表的债权额占无财产担保债权总额的二分之一以上；金融机构债权人委员会须签署《债权人协议》，其中应包括议事规则内容，所有债权金融机构按照议事规则开展活动，重大事项的确定，债委会会议对债务企业金融债务重组方案等重大事项的决策，原则上应当经占金融债权总金额三分之二以上的成员机构以及全体成员机构过半数表决同意，并且其所代表的债权额占无财产担保金融债权总金额半数以上，但债权人协议另有约定的除外。

5、为什么推举工行和平安担任债委会主席？

根据57号文规定，债委会组建会议应当明确主席单位和副主席单位。主席单位原则上由持有债权金额较大且有协调能力和意愿的1—2家金融机构担任，副主席单位可以由持有债权金额较大的金融机构、持有债权金额较小的金融机构及债券受托管理人等代表共同担任。

以平安为例，其对华夏幸福公开的战略入股+北京丰台项目和部分永续债权为300多亿元，但根据华夏幸福财报信息，按照“发行主体名称”、“产品发行渠道”和“产品发行监管机构”等相关资管产品信息渠道挖掘，通过企查查、天眼查等公开披露的关联企业抵质押等信息推算，平安与华夏幸福的关联款规模远远超过了300亿，非标债权的关联款，加上“战略入股款项”、“收并购对价款项（北京丰台项目）”和“资金支持款项等，共约838.95亿元，平安已深陷华夏幸福的债务泥潭，债务化解工作对平安的利益有着重大的影响，因此债委会才会推选其担任主席单位。

四、华夏幸福公告债务违约情况

第二天2月2日，华夏幸福在上交所发布债务违约公告，正式披露了债委会成立及目前华夏幸福的偿债情况。

华夏幸福及其下属子公司截至2021年2月2日， 发生债务逾期涉及的本息金额 52.55 亿元，涉及银行贷款、信托贷款等债务形式，未涉及债券、债务融资工具等产品。违约原因是公司流动性出现阶段性紧张。

公告称，债委会组建暨第一次会议已召开，确保金融机构债权人形成合力，以“不逃废债”为基本前提，按照市场化、法治化、公平公正、分类施策的原则，稳妥化解华夏幸福债务风险， 依法维护债权人合法权益。

公告披露，截至2021年1月31日，公司货币资金余额为236亿元，其中：可动用资金为8 亿元，各类受限资金为228亿元，主要为住宅预售监管资金等各类受限资金，受限资金无法用于偿付金融机构负债。

结合公告和2月1日债委会会议中华夏幸福汇报的偿债情况，华夏幸福2020年下半年资产盘活实现回款67.4亿元，归还融资支出490亿元。王文学本人资金支持公司93亿元，同时控股股东华夏控股2020年下半年偿付47亿元融资，至2021年2月2日，未偿付到期本息52.55亿。根据其2020年三季度资产负债表，负债总额为4158.71亿，其中刚性债务2226.42亿，2021当年到期应偿付金额则有1000多亿。而目前公司货币资金236亿，绝大部分为受限资金，可用于偿债的资金只有8亿，实在是杯水车薪。

笔者注意到，公告披露受限资金228亿主要包括政府专项监管资金28亿元，园区专项使用资金15亿元，自有住宅受限资金73亿元（包括按揭保证金、预售监管资金、预储金和工程保证金等），合作住宅项目资金78亿元（公司无法单方面使用），园区履约保证金2亿元，海外受限资金17亿元，其他受限资金15亿元（以上数据未经审计），是否可以发挥债委会的作用，一行两会及地方政府协调住建、园区管委会等相关部门，将这228亿资金解除限制纳入到偿债资金中，补充可偿债资金，起码先还清已逾期本息，恢复信用。

此外，根据公告披露，目前的违约仅涉及银行贷款、信托贷款等债务形式，未涉及债券、债务融资工具等产品，而且根据业内人士透露，华夏幸福1月15日两笔违约信托 中融-骥达11号和中融-融昱100号，存续规模分别为13亿元和9亿元，原本计划兑付本金9700万元和2.7亿元，相当于偿付本金比例为7.5%和30%，债委会后，则将中融-融昱100号偿付比例由30%下调至15%，兑付金额减半。这引起市场各方对债务化解方案“分类施策”原则具体如何落实的各种猜测，各种债务以何种顺序何种比例偿还，如何平衡各类债权人利益，是否优先保证债券及债务融资工具的按期偿还，这些都有待债委会尽快制定出详细的偿债方案。

延伸阅读：华夏幸福债务危机事件始末

二、多年积累的经营风险全面暴露

1、超过2200亿元的债务负担。

华夏幸福曾经已“花式融资”成为地产行业最会做金融的公司，其无不用其极的融资手段，很长一段时间被看做行业教科书广为人知，极度丰富的融资渠道导致其长期高居不下的债务规模。据自媒体《小债看市》分析，截止2020年三季度末，华夏幸福的总资产为5068.13亿元，总负债4158.71亿元，净资产909.42亿元，资产负债率82.06%，剔除预收款后资产负债率76.5%。流动负债有2970.22亿元，主要为一年内到期的非流动负债，其短期债务规模有940.26亿元，相较于短期债务，流动性明显不足，其账上货币资金只有386.09亿元，无法覆盖短债，现金短债比为0.4，在经营性现金流持续净流出情况下，其短期偿债风险较大。除此之外，还有1188.49亿非流动负债，主要为长期借款和应付债券，其长期有息负债合计1177.59亿元。整体来看，刚性债务高达2226.42亿元，主要以长期有息负债为主，带息负债率为54%。

在华夏幸福的融资渠道中，债券及债务融资工具占比最大，其次为信托、资管等。截至2020年6月末，债券及债务融资工具期末余额为889.90亿元，平均成本为7.38%；信托、资管等其他融资余额为680.41亿元，平均利息成本10.15%；银行贷款余额为465.60亿元，平均利息成本6.12%。

此外根据21世纪经济报道统计，截至2020年12月12日，华夏幸福还承担了累计1598.74亿元的对外担保。其中2020年下半年，对外签署了63份担保协议，在这些债权人中，银行35家涉及44份协议，合计担保标的额179亿元；信托公司9家涉及9份协议，担保标的额90亿元。

2、短期债券集中兑付压力。

据自媒体《小债看市》统计，目前华夏幸福存续境内债17只，存续规模369亿；其控股股东华夏幸福控股存续债券9只，存续规模102亿元，一年内二者到期债券总额为183.55亿元。目前存续9只美元债，存续规模45.6亿美元，一年内到期的境外债有16.7亿美元，综合来看其短期将面临较大集中兑付压力。

3、无法完成业绩对赌，面临补偿压力。

2018年7月，华夏幸福引入战略投资者中国平安，平安占股19.70%股权，为公司第二大股东，平安入股后，华夏幸福发展转变为“产业新城+商业地产”的双轮模式，其销售额仅在2018年小幅增长，2019、2020两年都是下滑状态，销售回款也大幅减少。根据与平安的对赌协议，2018-2020年，华夏幸福实现归母净利润分别不得低于114.15亿、144.88亿和180亿，否则华夏控股将对平安资管进行现金补偿。近期公司在境外投资人电话会议上表示，2020年大概率无法完成利润目标，母公司华夏幸福控股将现金补偿平安，无疑将会加重其流动性压力。

4、地产政策不断收紧，盈利能力不断下降。

自2017年6月廊坊市宣布执行三年社保限购政策后，环京房价大幅下降，对华夏幸福销售去化能力造成很大的冲击，销售回款放缓，经营获现能力持续恶化，存货和应收账款中沉淀了大量土地整理和基础设施建设投入，资金周转效率下降。2020年8月地产融资三道红线政策出台，截至2020年三季末，华夏幸福剔除预收款后资产负债率为76.5%、净负债率190.4%，现金短债比0.41，三道红线全部踩中，按照新规其有息负债规模将不得增长，未来再融资能力严重削弱，对于财务杠杆水平始终高于行业平均水平，一直依赖高杠杆支撑的华夏幸福，无疑是雪上加霜，其偿债能力堪忧。

三、债务危机引发监管高层关注，协调各方商讨化解方案

据REDD报道，1月18日央行、银保监会、财政部、住建部召开会议讨论华夏幸福相关事宜，1月19日国务院例行会议也进行了相关讨论，此后，监管机构及中国平安等利益相关方派员到河北廊坊，筹划解决债务困境的方案。

此外，地方政府及地方监管机构也开始介入，协调各方资源推动问题的解决。在河北省地方政府的协调下，线下的一对一的贷款、信托、资管等予以展期延期，不停贷、抽贷、断贷，同时省内财政、省内地方银行的借款支持到位后，予以置换。据REDD报道，中融信托原本已拒绝两笔华夏幸福信托贷款展期，并列入“关注类”贷款，在河北银保监局的协调下， 中融信托未采取进一步行动，并重新考虑展期三个月。而1月15日河北省政府承诺为华夏幸福其提供高达95亿元的有条件财政支持，根据该资金支持计划，将先转账30亿元给华夏幸福，其中一部分用于偿付其雇佣的农民工工资以及覆盖其他经营费用，而剩余的约10亿元的部分用于兑付华夏幸福于1月20日到期的近15亿元的“16华夏债”的回售。此外，陕国投，光大信托、平安信托等机构也确认了展期。

四、拟定债委会化债计划

根据自媒体风险官的报道，从12月初，华夏幸福的股东和高管就开始商议化债方案，主要从两个方向考量：第一，将部分商办重资产转让给股东中国平安，将积压的资金替换出来用来偿债；第二，将部分三四线产业新城项目全部或部分权益转让。作为第二大股东，中国平安的态度对本次债务危机化解非常重要，华夏幸福的问题是长期风险积累的总爆发，其真正化解也需要从长期的角度，遵守三道红线的要求不断降低杠杆，优化企业债务结构，积极调整营销战略和全年供货节奏，提高销售业绩，改善现金流，保证债券到期偿付，这需要战略投资者的积极配合和支持。而针对短期的集中偿债压力则需要银行信贷支持。

华夏幸福成立金融机构债委会的方案无疑是非常好的选择。作为曾经的行业标杆企业，华夏幸福是中国领先的产业新城运营商，2011年登陆A股资本市场，2020年地产排名第37位，有着庞大的体量和巨大市场影响力，以其目前的资金状况，破产将极大损害金融机构债权利益，而且也会损害资本市场的广大投资者的利益，产生不利的社会影响。华夏幸福虽然目前深陷债务泥潭，但其仍具有较好的发展前景和市场份额，具有一定的重组价值，符合需要进行金融债务重组企业的条件，根据2020年1月15日银保监会刚刚公布的《金融机构债权人委员会工作规程（银保监发[2020]57号）》（新规解读请见笔者文章《四部委联合发文，金融机构债委会制度升级》）规定，由最大的债权人中国平安和工商银行牵头组建金融机构债委会，将贷款、债券、信托计划等各类债权统一进行整理，协调银行、券商、信托公司等对方债权人利益，实施金融债务重组，与债务企业协商，研究包括现金受偿比例、调整贷款利息、展期续贷、变更担保、市场化债转股、引入合格战略投资者等在内的金融债务重组方案，最大程度保护各方利益的同时帮助企业重新恢复正常经营能力，这恐怕是目前化解华夏幸福债务危机的最优方案，期待这一计划能够顺利落地实施。

（全文完）