城投转折点！

原创 杨晓怿 金融监管研究院

引起市场高度关注的银保监会15号文已经开始实施；据多家媒体报道，近期已有涉及隐性债务的城投主体被停止放款。这对长期依赖借新还旧的城投来说无疑是一记重击，市场终于不得不承认财政兜底城投债务是“幻觉”。

可以说，如今已经是城投们的新一次转折点：

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城投融资的“三道红线”

首先要意识到，15号文之后城投的城投融资已经出现事实上的三道红线：

第一道红线：政府隐性债务

虽然城投业务一直被归为政府类业务，市场上评判地方平台的逻辑与地方财政息息相关；但在严格限制地方政府债务无序增长、严控地方借道城投增加隐性债务的当下，涉及政府隐性债务的业务已经成为绝对红线。

因此，未来涉及政府隐性债务的城投融资将成为禁止范畴：

一是还款资金来源与地方财政直接或间接挂钩的；

二是用于性质属于政府投资项目、城投仅作为代业主的；

三是涉及隐性债务的城投主体、无明确资金用途、无法证明不属于隐性债务的；

四是资金用于政府承诺兜底回购、或承诺最低收益项目的；

五是以政府、事业单位等国资委下属单位的国有资产作为抵押物的；

六是违规与地方未出让土地、矿产资源挂钩，作为还款来源的。

一切可能涉及政府债务、与地方财政关联的业务，都将十分敏感；严查地方隐性债务的浪潮，现在才刚刚开始。未来的城投融资，必须强调“属于企业债务、非任何形式的政府债务”。

第二道红线：具备偿债能力

既然城投的新增融资都不再与地方政府存在任何关联，那么未来审核的重点就在于考量融资主体本身是否具备足够的偿债能力；如果对没有自主偿债能力的城投发放了融资，那么相应的金融风险将由金融机构自行承担。

这将使得未来金融机构对于城投的关注重点产生变化，开始转向以下几方面：

一是城投的真实债务率情况如何，是否可持续；

二是未来的主营业务有哪些，是否具备可持续发展；

三是现金流量是否能够覆盖利息，债务能否滚动；

四是资产质量如何，对城投的发展是否有所帮助；

五是政府的支持力度与态度，能否维持城投正常运转。

在城投债务与政府债务逐渐分道扬镳后，城投能否可持续发展也取决于政府的支持力度；各地城投能否在“政府退出”后建立可持续发展的业务模式与体系，在未来几年至关重要。

第三道红线：资金用途合规

由于政府信用在城投融资中的逐渐退出，以及清查隐性债务仍将持续一段时间；因此未来的城投融资必须关注资金用途，是否投入合规的领域、投入资金是否能够回收，都是金融机构应当关注的重点。

因此，未来金融机构与地方城投都应当从固定资产投资的角度去研判城投的融资是否合规：

一是资金投向的行业是否属于被限制的行业与产业；

二是投资项目应当具有资金自平衡的能力，覆盖本息；

三是监管申报资金用途与实际资金用途是否一致；

四是对于项目资本金的来源与使用应当进行核查。

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15号文后，政府还能支撑多少城投债务？

其次，要意识到地方政府能够帮助城投支撑的债务规模是非常有限的：

重划权责，完全兜底是幻想

从城投最初设立的作用与行为来看，城投是地方政府的融资工具，获得资金的逻辑是基于地方政府的信用，其产生的债务自然应该由政府进行兜底。但在2014年经历了政府债务的判定与剥离置换、近年的地方隐性债务核查与处理后，城投债务中究竟有多少应当由财政负责偿还已经明确；尤其是城投产生的债务中也有许多并非与政府直接相关，而是掺杂了许多经营性债务与产业投资债务。

因此，15号文采用了“打消财政兜底幻觉”的表述，再次重申了城投债务并非与政府债务划等号的基本原则。即使是涉及隐性债务的城投主体，也不代表其全部债务都由财政承担。由此我们不难发现，如今城投债中政府真正负有直接偿还义务的只有两个部分：被纳入政府隐性债务的部分、当地政府履行出资人职责的部分；期望财政完全兜底，既无法理依据，地方财政也无此能力。

全面降债，保存量不保增量

虽然财政不可能为城投债务进行无限兜底，但城投的特殊情况与性质、当前的制度与改革决定了在未来很长一段时间内，地方政府仍然需要城投作为市场化运作的主体。并且，许多地方城投已经深深根植在当地的经济与公共服务体系中，加上大量的应付账款与供应链关系，城投的使命仍然远未结束，未来城投还将存在很长的一段时间。

因此，虽然债务高企，但绝大部分城投并不能“一躺了之”；监管对于城投的态度，仍然是压降杠杆率、维持长期稳定运转。这一思路与政府降杠杆的宏观策略保持一致，并且在15号文中也有所印证；对于即将到期的存量债务、隐性债务，仍然鼓励金融机构予以续期滚动，但对新增债务则持非常严厉的否定态度。

加上之前新老债务划断的不彻底、实际隐性债务大于纳入监管的隐性债务，我们可以认为，在实际操作层面上，地方政府与监管将执行“保存量不保增量”的态度；采用“旧债旧办法，新债新办法”，维持城投的整体稳定。

控制风险，两个类型必须保

在市场波动中，我们往往会看到政府对于城投的纠结态度；既担忧影响与风险不得不保，但实际上又不合法理与力不从心。在财政普遍紧缩的当下，地方政府如何运用有限的财力来保障城投呢？实际上，只有两个层面的债务政府是必须妥善处理的：

一个是公开市场的债务，基于考虑市场影响与后续地方经济发展，不得出现恶性违约事件是基本的底线问题，并且“永煤事件”前车之鉴，各地政府高度警惕；

另一个是直接涉及个人投资者的债务，尤其是地方募集资金的，必须要及时给予保障方案、避免出现群体性事件，造成更大的风险与安全问题。

当然，这两个类型的债务也不能说是完全不会出现任何违约，而是指一定会给予合理的处置方案与给予足够的支持。至于其他类型的债务，则需要通过市场化的方式来处理、处置了。

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那些年城投借的钱，可能真的要还了

同时，由于政府信用的消失，城投们将主动或被动开启去杠杆的进程：

城投去杠杆，正式开启

由于城投们持续多年的借新还旧，以及债务结构与期限错配问题的日趋严重；当前的城投债务已经总体达到一个非常高的水平，潜在风险指数也有非常明显的提升。因此，出于对债务风险的管控以及可持续的发展，如今城投们已经进入了去杠杆的周期。

当然，由于涉及城投的融资业务版图非常庞大、牵一发而动全身；城投去杠杆也将相对谨慎的进行：

一是通过与金融系统的联合监管，摸清城投们的债务底数，掌握真实负债率，以便进行整体监管；

二是对城投债务实行“总量控制”，要求债务率“只减不增”，实现缓慢温和的杠杆降低；

三是通过监管逐渐清理、杜绝城投举债中的灰色地带、非法融资、隐性融资，实现总体债务率的降低。

因此，城投们的融资收紧只是刚刚开始。或许在阶段性偿债压力大的时候会有适当放松，但总体发展的方向已经明确，去杠杆的铁锤终于落到了城投头上。

借新还旧，正式被打破

当城投进入去杠杆的周期，也意味着城投们持续借新还旧、从来不真正还钱的时代，已经一去不复返了。但是，当持续的借新还旧正式被打破，未来的城投将如何解决融资问题、又该如何发展呢？

这个问题，可以从城投本身不同的状况来分别看待：

对于债务率已经远超出自身承受能力、长期依靠借新还旧勉强维持存续的平台来说，未来几年需要严守“不新增债务”的底线。在城投转型、隐性债务置换后，通过财政支持与城投运营，逐渐优化债务结构，并降低债务风险；

对于债务率已经较高，但地方还处在高速发展阶段的城投们来说，未来几年的融资也将受到一定的限制，但整体思路在于“监管资金流入的用途”、促进城投的投资效率、降低表外融资等不可控因素。未来几年是否能够得到资金的支持，依托的是重点工作领域的职能、投入产出资金自平衡的项目；

对于一些资信等级不高、债务率较低的地区，在完成市场化转型后，能够在公开途径获得的融资反而可能有所增加。随着融资模式的转变与市场的发展，一些发展滞后的、债务率较低的、但有真实投资需求的中小平台，有希望得到市场的支持、进行适度发展。

因此，当前打破的不仅是借新还旧，还是传统意义上对城投的评级框架；依赖地方财政与行政级别来看待城投的逻辑，显然已经走不通了。

真要还钱，钱从哪儿来？

由于城投的净融资情况十分不乐观，不仅公开融资出现了负值，非标融资等领域也出现了各种限制，使得融资渠道出现了明显的收窄。由此，市场十分担心城投债务的问题，认为净融资额的下降可能会引发债务风险；那么，如果这些城投真的要开始还钱了，钱从哪里来呢？

一是隐性债务置换。一部分城投债务已经纳入政府隐性债务管理平台，会逐渐通过债券置换、财政资金偿还或市场化置换等方式予以解决，实现政府杠杆率与城投债务率的共同降低；

二是地方金融资源流入。近期新的地方银行正在密集组建，央行也开始着手解决地方金融资源不平衡的问题，使得一部分地方银行可以为地方城投提供阶段性的支撑，避免出现流动性危机；

三是市场化业务的注入。近期城投正在进行新一轮转型，转型后的平台可以进一步承接政府购买服务、PPP业务、特许经营项目等业务，尤其是近期的城市更新、片区开发、乡村振兴等领域，都能够让城投作为领域内的市场化运作平台、以此获得更多的主营业务收入和现金流量。同时，地方专项债券也为城投们提供了阶段性的资金支撑。

因此，虽然开启了城投去杠杆的进程，但考虑到风险控制等因素，监管力度将结合改革缓慢有序推进。既要维持市场稳定、不能操之过急；又要一以贯之，绝不走城投无序举债的回头老路。

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政府融资变天，未来在何方

最后，我们来思考一下，如今的城投路在何方：

转变融资思路，构建合规收入

自2014年43号文后，地方政府与城投开始出现界限，自此地方债与城投债走上了截然不同的道路。但是由于城投仍然保持着极大的特殊性，使得城投们仍然享受着地方政府信用的加持，导致城投举债的逻辑仍然是期望地方财政进行兜底、凭借政府信用无序举债。

从根本上来说，15号文并非限制城投举债，而是限制城投再次凭借地方政府的信用进行举债、导致地方隐性债务出现进一步增长。因此，城投们只要及时转变融资思路，在城投仍将保持一段时间特殊性的大背景下，仍然可以进行合规化的融资；既继续维持借新还旧、消化存量债务，也是让隐性债务风险得到充分的处置。

因此，城投们当前最重要的是，按照市场化、权责清晰的思路构建政府付费，以及通过合规的方式进行融资：

一是可以通过盘活存量资产进行融资，发改委与财政部都鼓励地方政府与城投盘活存量基础设施与公共服务类存量资产。既可以申请发行发改委试点的公募REITs，也可以用特许经营或PPP模式下的政府付费模式作为项目收入、申请发行私募类REITs产品；

二是可以通过政策鼓励类项目作为融资载体，申请项目贷款或发行项目收益债券。对于发改委鼓励的九大领域，城投仍然是地方政府运作项目的重要平台。从去年以来多地成功发行的新型城镇化专项债券、乡村振兴专项债券、“双碳”专项债券，我们不难发现，对于城投运作重点领域项目，在不新增隐性债务的基础上，监管仍然持鼓励态度。

从之前的天津基础设施集团的市场化转型中，我们就可以看到，部分地方已经开始重新划分政府与城投的付费方式；在定性与定量的基础上，地方财政可以“按效付费”，继续给予城投相应的补贴。15号文的落地并非是“切断融资”，而是进一步促使城投的发展与融资思路出现转变。

承接服务职能，加强市场运作

从当前地方政府的运作与发展来看，城投的存续仍然有很强的必要性；在城投不再承担政府融资职能后，如今的城投定位也将出现转变。城投们未来将进一步承接地方政府的公共服务类职能，并成为基础设施与公共服务类项目的市场化运作平台。

地方财政的机制决定了，财政有限的预算收入既不适合将短期收入用于中长期投资，又受到债务率的约束；这意味着地方固定资产投资项目将越来越多的依赖市场机制进行实现，对于公益性或准公益性、需要政府进行一定干预的领域，自然需要城投这样特殊的主体借助市场机制进行运作。

因此，未来城投需要做的是，将承接的服务性职能、市场化运作项目“做实”，在项目收益自平衡的基础上合法合规进行融资；既不新增政府隐性债务，也使得企业可持续发展。

未来的地方城投，将进一步通过市场化运作的机制，参与到新型城镇化、城市更新、乡村振兴、产业基础设施等项目中去，并且更多的发挥企业的主观能动性与投资效率，做实自身的的资产与现金流，实现新一轮的城投转型。

停止举债投资，利用企业动能

从今年两会上提出的“政府降杠杆”开始，我们明显的可以感受到监管对于地方债务的态度出现了实质性的转变；从过去的鼓励有效率的举债投资，转变为相对审慎的态度。这对地方政府的影响是很大的，不仅有财政政策的转变，也促使地方城投的境况出现明显的紧张。

从许多地方的实质情况来看，由于过去城投举债过于依赖政府信用的加持，导致部分地区的真实负债率确实积累到了一个非常高的水平；适度去杠杆、转变发展理念与方式是非常有必要的。

因此，对于自身现金流情况并不好的、债务风险已经积累到一定水平的城投来说，应当面对现实，停止举债投资；更多的利用企业的能动性，让市场企业承接更多的政府与城投职能。在这一过程中，既可以将一些棘手的问题交给企业进行解决，又可以让企业来承担新增投资的债务。

在市场化的大背景下，进一步放开基础设施与公共服务领域对市场企业的限制也是大势所趋；在这个过程中，城投可以作为政府与市场之间的“桥梁”。既作为地方国企，承接政府的委托与相应的职能；又以市场化的方式与企业开展深层次合作，让专业的人来做专业的事。

加快合并重组，城投抱团取暖

虽然许多大型城投长期受到市场的高度关注，但是我们也不得不承认，从数量与涉及的地区来看，区县级的中小城投才是城投们最普遍的面貌。对于中小城投来说，过去因为行政层级不高、财政收入相对较低，原本的日子就不好过；15号文之后，更是雪上加霜。

从现实来看，区县级的中小城投的未来不容乐观；对于有专业运营能力的城投来说，固然能够存续，但是对于“空壳类”以及实际经营情况不佳的平台，最终免不了被合并重组的命运。

市场发展的规律总是类似的，虽然城投有一定的特殊性，但在自身受限越来越多的情况下，地方中小平台的合并重组将是大势所趋。同一个地级市下辖区县的城投，将整合成为一个大型的城投集团、再通过独立的二级公司进行独立运营，实现资产规模与经营能力的提升；财力尚可、但有多家平台的地方，则会进一步加快重组的进程，将隐性债务与主体集团进行“切割”，重组后的集团就可以重新出发。

15号文对城投来说并不是终结，而是新的开始。