【豪门世族全球视野Ÿ债市专题导读：2月份宏观经济增长数据公布之后，市场做多热情出现了短暂的回升，对此，我们并不改变前期对债券市场偏谨慎的观点，相反，由于新的风险点出现，1-2个季度内债券市场调整的风险越来越大。】

正如我们之前所指出的，1-2月份债券市场是发行真空期（供给因素），再加上股票市场震荡调整以及商品持续下跌带来的通缩预期（需求因素），市场供需状况的好转是推动1-2月份债市上涨的主要因素。不过，3月起供给回归常态，一级市场供需将重新成为影响市场的重要因素。

我们认为，有三个方面的因素可能改变市场对利率债供给的看法，进而将供给的冲击风险Price in债券收益率以及收益率曲线中：

（1）财政赤字扩张带来国债/地方政府债供给上升；（2）地方债务存量置换导致商业银行债券投资行为的变化；（3）利率市场化加速导致的同业存单大幅放量。

整体而言，如果考虑2015年地方存量债务置换和同业存单扩容所带来的“类利率”产品的大幅扩张，预计2015年利率和类利率产品总供给接近9万亿，较2014年多增3.8万亿，利率市场的供需格局将发生大幅改变，供给冲击风险将加剧市场调整压力。

赤字扩张，国债增发：预计比14年多增1500亿

根据两会的预算报告的内容，2015年的财政目标就是“积极扩张”，方式就是“扩大发债”。2015年预算赤字大幅升至1.62万亿，较14年预算赤字增2700亿，较实际赤字增5000亿，其中，中央赤字目标11200亿，地方赤字目标5000亿，分别较上年提升1700亿和1000亿。中央赤字的扩大一般通过国债发行来实现，因此在财政预算报告中，相应的中央财政国债余额限额也大幅提高1.12万亿至11.19万亿。

事实上，财政部1月公布的国债发行计划已增加了全年发债量，关键期限国债发行比2014年增加7期，预计发行规模多增近1800亿左右。但全年来看，我们预计记账式国债总发行量为1.4万亿左右，储蓄式国债3600亿，国债发行总量为1.75万亿，较2014年多增1500亿左右，与中央赤字目标的增长相近。

地方债扩容：6714亿一般地方债+1000亿专项地方债

两会财政预算中，2015年地方财政赤字扩大到5000亿，并且根据财政部发言人表态，从2015年起地方债比照国债实行余额管理，在限额内可以借新还旧，不再采取在发债额中抵扣，因此2015年地方债发行量可以包括6714亿一般地方债和1000亿专项地方债，较2014年发行规模显著提升3714亿，供给量接近翻倍。

从2014年6月地方政府债发行在10省市试行自发自还，从实际招标来看，发行利率与国债相近，未体现信用差别，期限延长至5Y、7Y和10Y，主要需求方为当地银行等金融机构。预计2015年地方自发自还范围还将进一步扩大，这意味着长久期利率债的替代品供给将明显增加，对国债需求造成替代冲击。

类利率品扩容：总计3万亿地方存量债务置换

随着城投债和城投公司逐步退出历史舞台，2015年地方政府的债务融资面临新格局，存量债务置换成为主要思路。据经济观察网报道，财政部已经批复了3万亿的存量债务置换，其中1万亿的额度已经批复到各省财政厅，西南某省获得300亿的额度。所谓置换存量债务，即是在财政部甄别存量债务基础上，把原来融资平台上利率高、期限短的债务、贷款、理财或信托负债，置换成低成本、期限长的政府直接债务。

根据2013年6月末的地方政府债务审计结果，2015年地方政府债务到期本金将达到2.78万亿元，其中负有偿还责任部分的达到1.86万亿元。Wind统计，2015年城投债到期规模也将上升至近7500亿元，较2014年增幅80%。从上述的数据来看，1万亿的存量债务置换也只能算是“勉强”够数。

存量债务置换事实上并不改变债务总量，但是债务的本质发生了变化：

（1）对应存量债务的风险大幅下降。用地方政府债来替代部分存量债务，事实上改变了债务的属性，同时也改变了商业银行对应资产项的风险，降低资本的要求（从100%风险权重下降到20%，如果这部分替换后的地方政府债可以质押回购，甚至可能大幅改善资产的流动性）；

（2）对于存量债务的期限延长，利率下降。存量债务替换的目的是降低地方政府的利息负担以及缓解到期债务偿还的压力，因此存量债务替换的地方政府债的特点是低利率和长期限。

需要关注存量债务置换对商业银行债券配置行为的负面影响。3万亿的总量以及今年1万亿的额度，对于商业银行整体资产来说并不高（占比在1%左右），但是与银行持有的债券相比来说（商业银行持有利率债在16万亿左右）比例则超过10%，新增的地方政府债一方面增加了存量债券组合的久期，另一方面降低了存量债券组合的收益，对于商业银行来说，未来新增债券投资策略需要对存量债券组合的期限和收益变化进行对冲：做窄信用利差和做陡基准利率曲线是一个可能性比较高的策略。

而且，考虑到债务置换可能集中发生在2-3季度，与季节性的债券供给叠加，对整体市场的冲击更大。

当然，央行可能会针对债务置换所带来的流动性问题进行短期的货币政策操作，不过我们认为，央行直接购买很可能不再考虑之列，市场所预期的“QE”操作可能性非常小。我们总结了历史上中央层面上如何处理商业银行不良资产以及注资的方式，可以看到，央行和财政部通过特别国债的形式、辅助于央行的流动性支持（再贷款）、加上通道（资产管理公司），剥离了商业银行的不良贷款以及给商业银行进行注资，不过当时的背景是未来降低商业银行的不良贷款以及补充资本金，进而为上市做准备。当前的情况来看，商业银行的不良贷款率并不高（即使考虑到真实的不良贷款率也不高），而且地方政府债务也并非不良贷款，本次债务置换的规模相比商业银行资产负债表来说并不大，中央银行并没有必要去采取类似之前的操作。

当然，如果债务置换问题引发了流动性冲击，央行很可能还是会降低法定准备金率或者采用定向工具来稳定短期利率水平。

类利率品扩容：同业存单扩张，发行额度超2.8万亿

同业存单自2013年12月首次发行；2014年加速扩张，发行规模达9107亿，已全面超过农发和进出口行发债量，仅次于国开债；2015年继续迅猛扩张，截止3月初，已有74家银行公布同业存单额度，累计超过2.86万亿。2015年初至今，同业存单发行量已达5400亿，占2014年全年发行量的近60%。此外，2015年利率市场化加速，面向企业和个人的大额可转让定期存单推出在即，也将进一步加大供给。

尽管同业存单不属于传统利率债，但由于发行主体是银行，信用资质优异，发行利率高于同期限国债和政策性金融债，兼具有流动性，风险权重为25%，风险收益特征与利率品相似，受到银行配置盘青睐。90%以上的同业存单被银行机构持有。2015年同业存单发行大幅扩容，对短期利率债的配置需求有明显的挤出影响，这也是短期利率居高不下的一个重要原因（另一个原因与密集的IPO有关）。

总的来说，债券市场（尤其是利率债）的供给结构可能出现冲击，而随着利率市场化的加速，债券的需求也会有新的变化（从被动投资型转向主动管理型），供需因素的结构性变化很可能是2015年的主要矛盾，传统的基本面+货币政策的债券分析框架将再一次被颠覆（不要忘记2013年的收益率反常态的大幅上升），我们再次提醒债券投资者警惕未来市场可能出现的大幅调整风险。作者：国泰君安首席债券分析师徐寒飞