【豪门世族全球视野Ÿ新三板专题导读：在PE(Private Equity，私募股权投资)行业，中科招商投资集团管理有限公司(以下简称“中科招商”)是一个有争议的存在。】

这一次也不例外。挂牌新三板，市场上也形成了泾渭分明的两派。市场用脚表明了态度。中科招商股价的变动，是支持力量的证明。截至3月25日，中科招商的买入价已达每股50元，是挂牌价的近3倍。这一天，是其挂牌后的第四个交易日。

有追捧者，也有视它为毒药者。专注投资于新三板的一家基金人士就明确对腾讯财经《资本论》表示：不会投资中科招商。对于这家2010年成立的PE基金，业内最为普遍的评价是“看不懂”。

3月20日、周五，中科招商登陆新三板，证券代码832168，挂牌价为每股18元。这是新三板迎来的第二家PE基金管理公司。拔得头筹的是北京同创九鼎投资管理有限公司(以下简称“九鼎”)，去年5月挂牌新三板。

“从发展路径和模式上说，中科招商和九鼎都是PE行业的叛逆者”，一位不愿具名的行业人士评价说，与传统PE的精英化路线不同，中科招商和九鼎都走了一条“工业化”的快速扩张之路。2009年到2011年三年间，中科招商通过和各地企业合作设立基金，使旗下管理基金迅速超过100只、规模超过600亿元人民币。

但这种模式能否持续?仍是未知数。更不用说中科招商借力资本市场，试图实现的那个未来。按 单祥双 的界定：这是中科招商抓住的第三个风口。“看今天的中科招商，应该像看十年前的阿里巴巴、腾讯”。中科招商挂牌新三板后，他接受腾讯财经《资本论》独家专访时说，未来这将是个市值超万亿的公司。

“我说的话，要么被认为不切实际，要么别人听不懂”，单祥双说，这次也并不例外。单祥双是这家老牌本土基金的掌门人和实际控制人，今天依然持有中科招商超过60%的股权。同样没变的，是他十几年如一日小平头、黑框眼镜的装束，以及似乎永远都波澜不惊的表情。

这或许与他早年的从政经历有关，中科招商官方资料显示，单出生于1967年，曾先后任职于国家教委系统、国家交通系统、招商局集团(北京公司)，25岁就已经是处级官员。

接受腾讯财经《资本论》专访当天，他穿了一条褐红色的条绒裤，工程师蓝的挺括衬衫扎在裤腰里。同样混搭的，还有中科招商的风格。PE在中国是时髦的现代舶来品，但中科招商会议室营造的氛围，类似于中国八九十年代的国有机构：笨重的单人扶手沙发上沿着房间的三面墙摆放、围合成一个U型，座位和扶手上搭配的是白色、钩花毛巾。

更为混搭的则是中科招商的投资风格。这家公司在做的事情，有别于传统PE业务。2014年7月，单祥双在公开场合提出了“三基工程”的概念，不仅要设立基金，还要整合官、产、学各方建基地，并要兴基业，即构建区域经济增长的新基业。

其样板工程，是中科招商联合韶山红色文化集团，正在打造的韶山瑞泽东方文化产业基地，这个基地的重头戏是大型山水实景演出《中国出了个毛泽东》。中科招商不仅计划将这种模式复制到其他100个城市，同时还计划“组织和带动3000-5000亿资金参与地方建设”。

为何上市?求发展或清门户?对接资本市场，“最表层的目的，是为了解决钱的问题”。单祥双解释说，以往按国际惯例，作为基金管理人的GP(General Partners，一般管理人，指基金管理人)，在基金中的出资比例一般占总额的1%-2%，“但现在人民币基金中，GP的占比要5%甚至10%”。

完成90亿元的定增计划，即使GP按10%的比例出资，中科招商也能撬动900亿的资金。据公告，中科招商挂牌同时启动了定增，拟向特定投资人发行不超过5亿股普通股，募集不超过90亿元资金。

区别于九鼎模式，中科招商并无意让基金的LP(limited partners，有限合伙人，一般为基金的出资人)，同时也成为基金管理公司(GP公司)的股东。据接近中科招商人士向腾讯财经《资本论》透露，中科招商管理层认为这样做会稀释管理层份额。他说：以单祥双的强势，肯定不愿意。

因此融钱之外，业内更愿意认为，中科招商挂牌新三板要持续调整股东结构。中科招商15年的历史上，迄今已经历了24次股权结构变动，这意味着几乎每两年就要调整三次。这种动荡恰恰也是中国PE产业发展的一个缩影，尽管从1980年代就不断有人实践，但到2009年创业板开板之后才迎来第一次真正的繁荣。

在历次的股权变动中，中科招商由早年以国有股为主，演变成现有以单祥双为核心，民营产业资本为辅的结构。中科招商创立初期，包含有中科院、招商局、北京城建、中国华录、鄂尔多斯等知名国资和大型企业集团股东。但在过去10多年间，这家公司经历了24次股权结构变动，其中的国有股东比例也一再下调。2001年时，中科院在中科招商持股16%，鄂尔多斯的持股比例为15%，而招商局蛇口工业园、中国华录和北京城建则分别持有其12.5%的股份。

但到中科招商上市之前，仅有中国华录还持有不到2%的股权。随着中科招商挂牌新三板，这部分国有股也悉数退出。去年7月，北京产权交易所公开资料显示，中国华录转让所持中科招商1.88%的股权，挂牌价为4800万元。转让完成后，中国华录将不再持有中科招商股权。

与此同时，单祥双个人权重增加。2005年他持有的中科招商股权仅有23.55%，但到2008年这一数字就已经是93.38%。尽管2013年他的持股比例一度下降到不足50%，但目前又上升到了近65%。这被认为是单祥双有意增持，为了增强对公司控制力。实际上去年7月，中国华录转手的1.88%股权，接盘的就是单祥双本人。

面对清门户甚至是“清洗国有股东”的责难，单祥双显得很委屈。“国有股退出，这并不是我们的本意。”他在接受腾讯财经《资本论》采访时说，多半是他们因为种种原因主动要求退出。而他也是被动接盘，在外部找不到新投资人、内部其他人又没有能力购买的情况下。

中国华录在上市前的退出，则被归罪于制度，“导致国有资产无法享受到发展的红利，这才是真正意义上的国有资产流失”。

这个制度就是国有股划拨，2009年颁布的《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》(以下简称“规定”)，要求：凡在国内IPO的含国有股股份的公司，除国务院另有规定的，均需按IPO实际发行量的10%，将股份有限公司部分国有股转由社保基金持有;若国有股东持股数量少于10%的，按实际持股数量转持。

这一政策的细则一直在酝酿中，但落地似乎已成定局。就在这个月，财政部部长楼继伟在今年的“中国高层发展论坛”上表示，必须划拨部分国有资产补充社保基金，这是有条件降低社保费率的必要条件。

去哪里上市?从主板到新三板去年7月开始，中科招商就露出了“上市”预兆。中国华录挂牌转让股权，是一个信号。更直接的信号，则是单祥双去年在一个公开场合上的表态，他当时明确指出：今年底我们将在新三板挂牌上市，并指出将在明后年转板。

中科招商上市历程

据了解，早在去年年初，券商就已经入场。中科招商的主办券商是光大证券。但上市时间，仍比预设的晚了3个多月。实际上在正式挂牌之前，市场上一度传言其会在3月18日挂牌。“这只是一个理想，”中科招商内部人士说，卡壳的原因是上市内容的审计，未能如期完成。

券商方面也证明了这一点：“新三板现在也不是想上就上了”。除了对盈利水准和盈利年限没有硬性规定，新三板目前的上市流程控制“完全参照主板”，对材料的审核非常严格。

从上述的公开表态不难看出，新三板一开始并不是中科招商的理想上市地，单祥双更想去的是主板。其中顾虑，是对新三板流动性的担忧。他在上述公开场合说，挂牌新三板会让中科招商的市值超过600亿元，而转板之后“至少翻番”到1200亿元。

据银河证券研究部的统计，新三板目前的平均市盈率在25-30倍之间;而根据证监会最新的数据，截止3月19日创业板的平均市盈率为96倍。两者相差三倍有余。“如果换个角度看流动性问题，新三板现在是洼地，恰恰意味着会吸引资金涌入。”天星资本总裁王骏说。

时隔大半年后，在接受腾讯财经《资本论》专访时，面对更改上市地的问题，单祥双却表示，“我一直认为，新三板才是中国的创业板。”

新三板显然超越了他的预期。以最高峰时每股近50块的买价计算，中科招商的总市值就已经超过600亿元。这是新三板PE第一股九鼎投资的近2倍，目前后者的市值约为300亿。仅仅两个月，中科招商的估值就翻了两倍半，今年1月该公司完成了上市前的一笔定向发行，每股定价为10.83元。

“如果没有人数限制，募资额会更大”。根据《非上市公众公司监督管理办法》第三十六条规定：公司定向增发时，公司董事、监事、高级管理人员、核心员工以及符合投资者适当性管理规定的自然人投资者、法人投资者及其他经济组织，两者合计不能超过35名。

据中科招商内部人士透露，今年的定增计划可能会提前完成。全年90亿元的募资，原计划分三四次完成。

投资价值：大蓝筹&不能买?这种乐观的安排，能否成为现实?今天仍无法下论断，股价可能的剧烈波动是新三板投资风险的一大体现。去年三月到六月，在上市三四个月中，九鼎投资的股价就频现“过山车”。在一天当中，可能有每股850元的高价，也有1元每股的成交价。

这种波动的背后，是投资人对这类PE股进行估值的困惑。总部位于上海的一家资管机构人士就表示，暂时不会碰中科招商，理由就是“不知道怎么估值”。

浙商证券资产管理总部研究员陈旻说，PE的盈利不是均衡分布的，每年的盈利水平都有很大的不确定性，因此最理想的是借鉴房地产投资中重估净资产(Revaluated Net Asserts Value，RNAV)这种方法。但中科招商历史上投过200多个公司，完全退出的仅有9个，“要对这些资产一一做评估，显然是不可能的事情”。

尽管全球资本市场上，已经有多家著名PE实现上市：KKR集团分别于2006年和2010年在荷兰阿姆斯特丹证交所和纽交所两地上市;2007年黑石在纽交所上市，此后的2011年阿波罗资产管理公司在纳斯达克上市，2012年凯雷投资集团登陆纳斯达克。“但投资市场不同，估值也不同”，因为新兴市场的增长显然要高于欧美等成熟市场。

在这种不确定之外，市场对于中科招商分成了意见分明的两派，有人认为它是未来的大蓝筹，另一派则认为这是一只“不能碰”的股票。

乐观派对标的是主板的创投第一股鲁信创投(600783.SH)。2011年3月21日，鲁信创投借壳上市，成为中国证券市场第一只创投概念股。截止到3月26日，鲁信高新的市盈率达到了60.74倍，市值为258.24亿元

据公开资料，鲁信创投目前管理的到账资金为40亿元左右，已投资金额约为12亿元左右。对比资产规模和投资金额，显然中科招商的体量要比鲁信创投大的多。据其公开转让说明书，中科招商所募集的600多亿资金中，实际到账约为300亿元;在管项目201个，累计投资额为166.29亿元。

悲观者则对中科招商的营运模式和资产质量充满了担忧。“作为同业，对中科招商的投资模式和风格也有了解，”一位不愿透露姓名的VC投资人说，他一定不会买这只股票。此前他所在的公司和中科招商同时看一个拟投公司，对方是一家总部在西北的食品加工企业。“我们前后十多次去做调研，生产线上都没有人”，上述VC投资人说，就这样一家公司，中科招商投了。

中科招商所投公司中，也出现过诸多问题。其中的勤上光电、海联讯涉及IPO欺诈;雪人股份、中青宝等上市之后等出现了不同程度的业绩下滑。

“他们的内部风险控制水准，和九鼎没法比”。上诉VC投资人说。其中部分原因，被归咎于中科招商的基金架构，从2009年到2011年，中科招商管理的基金规模迅速扩容，所管基金扩容到近120只、基金总额超过600亿元，而其在全国的团队也扩张到超过600人。

其模式是通过各地子公司和当地政府、企业合作设立基金。一度传言，这些基金只是挂了中科招商的牌子：投资决策权在LP手里，团队也由出资方管理。“这怎么可能?”单祥双在接受腾讯财经《资本论》专访时回应说，除了广东地区的基金由其广东大区管理外，“全国所有的基金都是由总部统一管理的”。

外界对中科招商的另一大担忧，则是其团队的稳定性。除了单祥双一股独大，其他核心员工在中科招商的持股比例非常小。在新三板挂牌前，中科招商设立了天高云淡和海纳百川两个有限和合伙企业，作为核心员工的持股平台。这两个合伙企业共持有中科招商4.65%的股权。中科招商的六个创始人中，其他五人的持股比例都不到0.2%。

“说我们流失率高，那是外界的误解”。单祥双反驳说，公司的六位创始人，目前还有四位在公司。“当年没有钱买公司股权，现在贵了又买不起”，则是他们持股比例较小的原因。据他介绍，中科招商实行公司层面、事业部和项目三重激励，除了允许持有公司股权外，项目的负责团队还有优先分红权。但这些激励是否能顺利拿到?内外又有截然不同的答案。

PE是个智力密集型行业，团队是关键。要验证中科招商是否值得买，目前只能交给时间。根据公开资料，中科招商迄今的综合IRR(Internal Rate of Return，内部收益率)约为22%，而九鼎目前的综合IRR则为30.2%。

附：