基建与地产，再度走向一体化

原创 杨晓怿 杨老师的基建课堂

导读：这也将促使基建与地产行业深入融合、一体化、市场化，制度上的顶层设计也将进一步靠拢。一方面是地产企业的去杠杆、去金融化、轻资产化，另一方面是基建企业的新一轮行业整合、与地方城投的深度合作、强化全流程的投融资能力，两个行业都将发生深层次的变化。在此之后，我们将看到基建与地产行业，再度走向一体化。

从2000年以来，基建与地产相结合的开发模式就一直在积极探索，从早前的一二级联动开发、旧城改造；再到如今的片区开发、城市更新，都是如此。

但是，受制于行政法规与融资方面的限制，基建与地产市场的差异始终较大，导致很难实现真正的“联动”、一体化开发。不过，随着原本倾向于行政管理的基建市场开始市场化，地产逐渐回归本源、脱离金融化，两者开始再次融合、显现出殊途同归之势：

打通行业壁垒，连接市场供需

在过去二十年高速城镇化的过程中，土地与地产的周期对市场造成了巨大的影响，也成为了地方财政与金融系统内的不稳定因素。在庞大的居住需求爆发、周期性变化时，既影响地方政府与城投公司对基础设施投资与资金回收、财政收入与政府性债务的偿还；又使得房地产市场面临大幅度的波动、阶段性的需求旺盛及“去库存”。

这个问题中，虽有一部分是不可避免的，但地方政府对于基础设施、土地整理的投资，与地产市场需求存在相对脱节，却是一个比较重要的、且可以解决的问题。尤其在当下，高速城镇化的时代已经过去，未来地方政府对于基础设施与土地整理的投资，应当进一步与地产市场的需求进行挂钩；通过将两个行业一体化、打通行业间的壁垒，来解决这个长期以来威胁地方财政与金融系统稳定性的关键问题。

因此，未来我们将看到基建与地产再度走向一体化，让基础设施与土地整理方面的投入直接与地产需求进行挂钩；既可以提高地方政府的投资效率、避免地方城投的债务风险，又可以进一步缓解房地产供需间的压力，实现“房住不炒”的调控要求。

在此之前，高层已经提出“以人为核心的城镇化”，即未来的基础设施、公共服务设施、土地整理投资，都必须与人口流动、人口的需求进行挂钩；这也意味着在土地与房产方面的“需求侧管理”，将是大势所趋。通过更具体、更可量化的需求指标，来调节地方政府在基础设施等方面的投资。这也将使得地产周期的问题，以及地方政府的债务问题，将迎来很大的变化与转变。

地方政府减负，健全城投机制

自全面深化改革以来，调节地方政府的运作模式，建立“财权与事权相匹配”的机制，一直是一个比较重要的方向。尤其是目前提出要降低政府杠杆率、解决地方隐性债务风险，进一步减轻地方政府的直接投资比重、健全企业投资的机制，就成为了改革的重中之重。

因此，我们可以看到，近年来的基础设施、土地整理、公共服务建设与运营，都在大力推行以企业为载体的市场化运作机制，不再由财政预算直接投资，以此来解决财政收入增长与基础设施投资期限错配的问题。

从另一个角度来说，这也是减轻了地方政府的负担，将一部分传统意义上的“政府工作”交由市场化的企业机制来运作，既提高了投资效率，也减轻了地方财政的负担，构建“更可持续的地方财政”。

在这一背景下，城投运作必然将进一步向市场靠拢、与地方财政脱钩；通过投资收益来偿还项目本息、获得投资收益，而非依赖地方财政的补助。这也意味着地方城投将在地方城镇化、房地产开发中承担更重要的职能；进一步将基础设施投资与土地、地产开发进行合并。既是完成收益的闭环管理，也是通过这种模式来实现城投的市场化转型、更多的分享地方发展红利，实现城投的可持续发展。

资源横向补偿，构建共同富裕

“共同富裕”是高层提出的宏大目标与要求，虽非短期可实现，但也能看出未来制度与理念上的转变。这对基础设施与地产行业而言，同样有非常大的影响；这意味着，在未来的基础设施与地产市场中，会有越来越多的“资源横向补偿”。

何谓资源横向补偿？在基础设施与房地产领域中，就是将公益性项目与市场化项目进行挂钩，通过市场化项目的收益来弥补公益性项目的投资，实现政府再分配的功能与促进社会公平性的目标。

如目前的城市更新项目，就常常存在将部分土地开发的收益去弥补老旧小区改造、公共服务设施以及租赁型保障房的收益不足；以及片区开发项目中，通过优质土地的开发来弥补产业基础设施与公共服务设施的投入。

这也将促使基建与地产行业深入融合、一体化、市场化，制度上的顶层设计也将进一步靠拢。一方面是地产企业的去杠杆、去金融化、轻资产化，另一方面是基建企业的新一轮行业整合、与地方城投的深度合作、强化全流程的投融资能力，两个行业都将发生深层次的变化。

在此之后，我们将看到基建与地产行业，再度走向一体化。

从“无隐债试点”看化债之路

原创 杨晓怿 杨老师的基建课堂

近日，广东省、上海市在国务院决策部署下开始了“全域无隐性债务试点”工作。并据媒体报道和地方债有关消息披露，广东与上海在清理隐性债务的过程中，将地方债券中的“再融资债券”品种作为置换隐性债务的重要工具。从这一试点工作中，我们可以窥见地方债务风险的化解之路：

“化债”将以省为单位

地方政府债务有相对分散、一级政府一级债务的特征，使得城投替代政府融资时，其资信与地方行政级别、可用财力挂钩；造成了各地区的地方债务水平较大的差异，且风险点较多。因此，为了防范地方债务风险，改革逐渐厘清了地方债务的管理机制，开始将地方债券、隐性债务等全口径的地方债务风险防范责任进行归集，集中到省一级政府集中处置、统一管理。

这意味着未来的债务化解动作将更多的以省为单位统筹开展，不仅全域无隐性债务试点如此，后续的各类债务化解工作都将进一步集中。通过省一级“集中力量办大事”、统筹资源防风险，来提振市场信心、化解流动性危机；也是通过上级政府的统筹协调，解决目前个别地区融资成本畸高、风险因素较多的局面。

未来我们将看到，债务压力较大、风险因素较高、融资结构不佳的地区，将进一步加强以省为单位的债务化解、风险防范工作；一些地区成立了新的省级商业银行、债券投资基金、省级国有资本运营公司，也将为这些工作提供平台和依托。

债务置换仍是主基调

地方债务怎么办？从目前来看，债务仍然是债务，重点要解决的是目前不健康的债务结构、较高的债务成本与错配的债务期限。因此，从具体措施来看，未来数年的化债之路仍将以各种形式的债务置换为主基调，通过不断优化债务结构来逐渐降低债务风险水平，让地方财政逐渐恢复健康、形成可持续的财政机制。

因此，如今再次推动使用一部分再融资债券的额度去置换地方隐性债务，通过以较低利率、较长期限的地方债券去置换利率相对高、期限相对短的隐性债务，来帮助地方实现化解隐性债务的目标。当然，有额度和审批限制的再融资债券只是债务置换工具中的一种，后续各类债务都将根据实际情况，逐渐转变方式、成本与期限结构；债务置换将以各种各样的方式，不定期出现与发力。

推动城投新一轮转型

在清理隐性债务的过程中，再次划清政府与企业的债务责任是非常重要的工作；今年15号文的落地，也再次将新老债务进行划断，明确15号文后城投不再产生任何新的隐性债务。但从实际情况看，如今财政部纳入隐性债务范畴的债务与15号文之间，仍然有不少债务的性质是相当模糊的；目前的隐性债务清单，恐怕还没有完全覆盖真实的地方债务。

因此，当前各地政府都将积极开展、推动新一轮的城投转型工作。一方面是通过城投的合并重组、清理无实际运营能力的融资平台，来增强城投的市场化运作能力、风险防范能力；另一方面也是遵循改革的要求，将存量问题再次进行梳理，同时进行新老债务的划断，让政府的归政府、市场的归市场。

所以，从实际情况来看，城投们目前虽然还有政府的隐性兜底、送一程帮一把，但其兜底范围已经相对明确，不再是无条件兜底；城投的企业化之路，将是不可逆转的大势所趋。

未来，随着配套改革措施逐渐加强落地，以及财政部和央行从政策工具上的支持，我们将看到地方政府将陆续从这几个角度开展各自的工作与部署，化债之路已非常清晰。

“债务沉重地区”，风向变了

原创 杨晓怿 杨老师的基建课堂

10月27日，国务院公布了《关于部分债务沉重地区违规兴建楼堂馆所问题的通报》（国办发〔2021〕39号），通报了青海、宁夏、贵州、云南等4个地方政府债务风险较高的地区，有8个项目不同程度存在违规兴建楼堂馆所问题。

这份文件的发布，不仅是对“严肃财经纪律，严格楼堂馆所建设管理”理念的重申，更重要的是改变了中西部地区、欠发达地区的施政策略：

政府过紧日子，钱花在刀刃上

由于目前经济周期正处于逆周期，财政的支出压力较大，以及地方债务率仍处于较高的阶段。因此高层多次强调，要“要发扬艰苦奋斗、勤俭节约优良作风，坚决反对铺张浪费；党政机关要坚持过紧日子，严肃财经纪律，把各方面资金管好用好”；以及“各级政府要过紧日子，把每一笔钱都用在刀刃上、紧要处；严禁新建扩建政府性楼堂馆所和搞豪华装修”。

结合目前提出的“政府降杠杆”目标，未来将进一步抓实地方政府的减缩支出、全面过紧日子。如今的“抓典型”，也是给地方政府一个新的警示，必须把有限的财政资金花在刀刃上，不允许随意支出、更不得用于不产生绩效的支出。

考虑到目前地方财政的紧张还将持续，本次通报可以说只是一个开始，未来各级政府都将进一步加强对地方政府支出用途对管束，硬化预算约束，严格遵循先有预算、后有支出原则，把严把紧预算支出关口，坚持勤俭办一切事业。

全盘考虑财力，构建稳定财政

从地方政府对财政压力来看，不仅要过紧日子、降杠杆，还需要防范财政运转中的各类风险，建立“更可持续的地方财政”。因此，对地方政府来说，如何把有限的财力用好用足、从政府层面进行统筹，将是核心关键。

这意味着地方政府需要从意识上进行全面提高，不再安排无效投资内容，而是将财力用于保障“三保支出”、或降低地方隐性债务的负担、或用于民生类支出。未来地方政府对于可用财力的集中管理、统筹使用将再次升级，不仅考虑各类资金需求，还将从支出绩效、防范风险等新维度考虑问题，彻底转变地方政府对于财政资金的考虑思维与态度。

约束地方政府，划清政企界限

本次《通报》指出“有的地方模糊政府和企业界限，混淆业务用房和办公用房界限”，以及“以国有企业经营项目名义建设具有住宿、会议、餐饮等接待功能的场所和设施，并通过财政注资、补贴等方式给予支持。”

而这些问题实际上就是长期以来地方政府通过融资平台建设政府项目、产生政府隐性债务的症结所在。结合目前银保监会15号文的改革趋势，这是重新强调地方政府应当与地方国有企业划清政企界限，不得以企业违规、替代地方政府作为主体绕过监管，也避免继续新增地方隐性债务。

因此，未来关于地方城投违规实施项目将会进一步的严管核查，同时也将约束地方政府，进一步严格执行审批程序和规定，防止变相规避审批程序，以及强国有企业投资监管；以及加强预算安排与项目审批的衔接，未经审批一律不得安排预算。

改变发展理念，转变支出思路

最后，我们应当看到，本次《通报》的落地也将推动地方政府改变发展理念，不再以固定资产投资、政府负债投资作为地方发展的核心思路。如今的经济新常态需要的发展模式，已经和过去粗放的、快速增长的时代有根本性的不同。

未来的地方政府，需要的是小政府、服务型政府，应当把市场化任务交给企业，政府不再直接干预市场。正如近期广东、上海等地正在推进的“区域无隐性债务试点”工作，地方政府的投融资规模都应当进一步的收缩，回归地方“监管者”的角色，把具体提供公共服务、建设基础设施都交给市场，并压缩政府本身的运转经费、优化债务结构，实现稳定可持续发展的地方政府体系。

对地方政府来说，未来工作的重点已经完全改变；尤其是债务相对较重的地区，风向已经彻底改变。