货币战争专题（三）：中概股回归与资本市场再造

云阿云智库•货币战争•中概股•金融与经济战

核心观点导读：

1.理论上，《中华人民共和国中国人民银行法》并没有明令禁止央行购买股票或股票ETF。根据该法第四章第二十三条规定，中国人民银行可以在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇。因此，推动央行直接入市的障碍并不在于法律，而在于我们的货币理论远远落后与经济发展的实践。

2.严格讲，在企业上市后增加新的监管，都属于广义的违约行为。中国现在针对美国的市场违约，典型的反映是修改本国相应的法律，使其符合美国证券交易委员会（SEC）的新规则。这其实不过是一种变相的绥靖，根本算不上策略。如果默许美国可以通过修改游戏规则从中获利，就一定会在未来激励美国通过类似途径收割更多中国财富。

3.西方对俄概股的制裁最大的贡献，就是消除了海外中概股继续留在美国的最后的一点幻想。从中美贸易战开始，就有不少中概股开始从美国股市退市。现在的问题是，中国如何借助美国出台的监管新政，给中概股回归寻找动力和正当性。

4.之前，中国毫不退让的管制迫使滴滴从美股退市，已经给其它中概股的走向树起了一个标杆。只要央行承诺在A股给暴跌的中概股一个合理的估值，为迎接其退市开辟出一个便捷的入市通道，就可以快速完成中美资本市场之间这一前所未有的大迁移。

5.需要指出的是，中概股最终是回归以美元定价的港股还是回归以人民币定价的A股，效果是完全不同的。香港在主权上虽然已经回归中国，但其股市在本质上仍是美美元资本的外围市场，这次中概股在香港的下跌和美国几乎同步就是明证。

6.这些年，中概股大量赴美上市，意味着我们在用宝贵的中国资产为超发的美元“续命”。反过来，一旦中概股回归以人民币定价的A股，就可以极大地扩大本地投资市场，甚至根本无需依赖风险极高的“一带一路”，也可以为人民币资本找到足够的投资标的。

7.美国对俄罗斯的极限制裁表明，未来中概股是去还是留，中国是被选择的一方——中美经济是否脱钩，什么时候脱钩，以什么样的方式脱钩，都不是由中国一侧来决定的。

8.如果中概股能成功回归，其他无法进入西方资本市场获取融资的国家随之转向A股获得融资就不再是不可想象的。中概股在美国资本市场暴跌对企业而言无疑是一场灾难，但对于与美国竞争的其他资本市场，却是稍纵即逝的赶超良机。大国行动，不能做到百分百做好准备。一旦机遇来临，即使没有准备好，也必须立刻开始行动。正如丘吉尔所说：“永远不要浪费一场好的危机（Never waste a good crisis）”——中概股暴跌对中国而言就是这样一场危机。

赵燕菁：中概股暴跌, 一次好危机可千万别浪费了

赵燕菁 宋涛 云阿云智库•证券

如果央行在A股市场以高于美国股市的估值购买本国股票，就可以让本地企业获得与美国资本市场接近的市盈率，等于变相给本国企业注资，支持本国企业参与全球竞争。如果全部中概股能够回归A股，中国资本市场上的优质股票数量几乎会立即翻倍。更重要的是，一旦美国的资本市场再次出现类似2008年那样的崩盘，中概股回归就不仅可以因此躲过一劫，还可以反手收购美国的廉价资产。

赵燕菁 | 厦门大学王亚南经济研究院

宋涛 | 厦门大学经济学院

【导读】

近期，美国三大股指全面遭遇“黑色星期五”，中国A股市场也反复震荡磨底，牵动公众神经。不仅如此，在美“中概股”也从2021年起屡遭危机：93.21%中概股下跌，其中39家跌幅超90%，总市值猛烈蒸发20万亿元。此外，2022年3月11日以来，美国证监会已公布5批针对中企的“预摘牌名单”，40家公司“不幸上榜”。当前形势最恶劣的，还属风口浪尖的“俄概股”。多家大企业市值在西方金融制裁下蒸发超99%，以至于普京本周签署法令，要求相关俄企“退市回国”。在这一轮反常操作下，中概股何去何从？俄概股的“退市实验”，又会给中国资本市场带来什么借鉴？

相比市场普遍悲观情绪，本文认为，中概股暴跌虽惨烈，但也为中国资本市场的发展创造了千载难逢的机遇。如果此时抄底中概股并将其从离岸市场转回，中国极可能以超常速度，构筑起和美国股市相匹敌的在岸资本市场。为此，中国必须快速深化国内资本市场建设。

作者认为，中国应突破新自由主义桎梏，创新货币制度，由央行充当中概股回归“最后接盘人”，为投资机构融资，帮助其回购企业股票，并转入A股。一方面，中概股回归将倒逼中国资本市场改革，在更好的体制下，央行实际承担的风险可控；另一方面，新加坡财政部旗下淡马锡控制超47%的新加坡股票，其股市表现依然远好于中国A股，也表明这种模式实际可行。

作者指出，伴随中概股回归，本土资本市场还可接替房地产市场，建立起符合“内循环”战略的基础货币生成机制，成为创造广义货币的新渠道。信用货币制度下，各国货币的大量超发，导致能带来现金流的资产稀缺，因此中国企业的优质资产相比外国资本已是更“抢手”的资源，不能再放任美国继续通过资本市场对中国经济“吸血”。作为世界上少数能带来正现金流的资产，一旦中概股回归A股，可极大扩展国内投资市场，为人民币资本创造充足的投资标的。面对残酷资本竞争，对中国而言，中概股的去留既是挑战，更是一场“不容浪费的好的危机”。

本文由厦门大学《经济资料译丛》2022年1期提供，原题为《中概股回归与中国资本市场再造》，由作者授权“文化纵横”新媒体网络首发。文章仅代表作者观点，供诸君参考。

中概股回归与中国资本市场再造

1

中概股危局，A股市场的机遇

2020年以来，在全球疫情肆虐的背景下，中国的经济表现在全球堪称一枝独秀。在这种背景下，汇聚了中国最顶级的金融资产的中概股，本应在资本市场获得最高的估值。但在全球经济开始复苏的2021年，中国海外上市公司市值（包含香港）却在美国股市整体大涨的情形下出现暴跌，在280多支中概股中，261支个股股价下跌，占比高达93.21%；在一年的时间里，股价跌幅超过90%的企业多达39家；总市值猛烈蒸发20万亿；整体市盈率下降到不到，不少公司市净率甚至下降到0.5以下。把中概股这种诡异的暴跌归咎于市场的基本面显然是不具有说服力的。即使个别市场因为政策调整而受到了影响，但尚不至于波及所有中概股。这次暴跌发出的一个强烈的信号，就是中国资本“被自主”的到来，可能要早于我们自己规划的时间表。

自中美战略博弈开始以来，由于有强大的房地产市场做支撑，中国的资本市场甚至在疫情爆发后依然能够屹立不倒。随着后疫情时代的到来，在美上市的中概股，就成为掌握在美国手中的少数几个可以减缓中国经济版图扩张的抓手。2021年12月2日，美国证券交易委员会（SEC）通过了修正案，最终确定了《外国公司问责法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act，简称HFCAA）的实施规则；该法案称，如果外国上市公司连续三年未能提交美国上市公司会计监督委员会所要求的报告，允许SEC将其从交易所摘牌。结果仅2021年12月3日晚，在美股上市的200多家中概股企业中，股价跌幅超过10%的就多达89家。

中概股在美国股市的全面下跌（如图1所示），意味着用美元定价的中概股资产在美国的资本市场被严重低估。这虽然对企业来说是一场灾难，但对长期苦于缺乏优质企业而发育不良的中国资本市场，特别是A股而言，却是一个千载难逢的机会。特别是当前，人民币的汇率正处于高位，外资不断涌入，中国拥有的外汇储备，足以覆盖承接这些在美国退市的企业所需的成本。据联合国贸易和发展会议数据，2020年中国实际使用外资规模占全球跨国直接投资总额的比重从2015年的6.7%提升至2020年的15%，在全球跨国投资规模总体大幅下降34.7%背景下，实现逆势增长。这无疑为迎接在美国退市的企业提供了充足的外汇准备。

很多人认为是中国A股的市场容量限制了中概股的回归，但反过来，这也意味着中概股回归将给A股市场扩容提供了条件。如果此时抄底中概股，将中概股从离岸资本市场转回在岸资本市场，中国极有可能以超常的速度，构筑起和美国股市相匹敌的在岸资本市场，一举奠定A股在全球的龙头地位。中国自主资本市场的形成就可能比预期来的更早。而如果没有中概股这次暴跌，中国要形成在岸的资本市场可能还需要很长的时间，成本也要高很多。

2

中概股的量，A股市场的容

在这一战略布局中，最大的难点就在于中国的资本市场能否在短期内快速加深，以容纳成群回归A股的中概股“巨鳄”。从资本市场的规模来看，据统计，截至2020年7月28日，在美国上市的中概股的总市值约为1.88万亿美元，截至2020年12月25日，A股4130家上市公司的总市值规模只有77.69万亿人民币，约12万亿美元，相比纳斯达克目前总市值25.6万亿美元，差距巨大。

如此规模的中概股同时涌入A股，就如同无数的“独角兽”公司同时IPO，可能瞬时抽干A股市场的流动性。中概股之所以赴美上市，是因为A股的市场容量不够；A股的市场容量之所以不够，是因为缺少足够的优质资产……要想打破这种资产与流动性之间互锁的负反馈循环，就需要在货币制度上创新。瞬时出现的巨量资产，必须有瞬时出现的巨量流动性与之相对应。因此，央行必须打破禁忌，直接进入股市，充当回归中概股的“最后接盘人”。

这一构想的具体做法和步骤包括：（1）移籍。出台政策，允许（要求）当初所有以VIE构架在美国上市的中概股，重新注册为中国法律拥有管辖权的公司；（2）退市。央行融资给指定中资机构抄底暴跌后中概股，然后以无法满足美国资本市场监管为由在美股退市；（3）入市。央行按照中概股暴跌前的市盈率保底收购中概股，恢复中概股在A股市场上的公允价值；（4）平移。兑换后的股票改为以人民币支付同样的股息，并保留对等的投票权。（5）套现。一旦中概股在A股市场上的市值超过央行入市购买的价格，央行就可以在二级市场上总市值占比高达87.40%。卖出套现。为了遂行中概股资产的持有和出售，中国央行既可以像日本央行那样直接入场，也可以借助国开行等机构作为央行的投资公司。

长期以来，中国资本市场的表现与中国的经济增长严重脱节。一个一直被避而不谈的原因，就是中国的资本市场缺少央行深入而隐秘的支持。美联储和华尔街投行之间的关系表明，缺少货币背书的资本市场，只能是一个二流的资本市场。而中国的房地产市场之所以强大，就在于在商业银行的资产负债表里，房地产资产扮演了极为重要的角色。在中国的货币生成中，大部分M2都是借由房地产创造出来的。同理可得，只要没有货币的背书，就算中国的A股市场一字不差地照抄美国纳斯达克的所有制度，也无法成为和美国股市比肩的资本市场。在现代货币下，央行的资产负债表与资本市场之间存在映射关系，其对资本市场而言具有基础性的影响。如果A股可以通过中概股回归得到央行的背书，其信用立刻就会跃升一个等级。

3

中概股的信用，A股内生货币

为迎接中概股回归，选择由央行直接入市，这一作法的好处可以归结为以下几点：

首先，借此建立符合“内循环”发展战略的货币生成机制。长期以来，中国基础货币的生成主要依赖贸易顺差，美元是中国最主要的储备货币，也是央行最主要的储备资产，如表１所示。这虽然有利于中国商品借助美元出海，降低国际贸易的交易成本，但也导致了人民币发行对美元的高度依赖。如果中国经济被迫转向“内循环”，基础货币生成就会出现问题。

一旦人民币被迫与美元脱钩，外资就会从目前人民币生成的锚定物变成与人民币争夺优质资产的对手。在对外投资途径不畅的背景下，中国就必须想办法让自己的优质资产成为本国货币发行新的锚定物。只有迅速改变人民币的生成机制，才能将未来因与美元脱钩而对中国经济产生的损害降低到最小的程度。央行直接入市购买中概股，意味着中国基础货币生成机制从依靠国际商品市场外生，转变为依靠国内资本市场内生。中概股回归，表面上看中国损失了美国的资本，但反过来也切断了美国通过资本市场对中国经济“吸血”的途径。斩断了美国资本事实上的“长臂管辖”，强化了中国在“外循环”中的自主地位。如果货币内生是拥有货币主权的前提，那么中概股回归就是建立货币主权的开始。

其次，接替房地产市场创造广义货币。在现代信用货币的生成机制下，基础货币只有依靠贷款，才能创造出在经济中实际流通的广义货币M2。而在中国土地国有和高速城市化的背景下，社融高度依赖房地产市场提供的信用。在没有建立起相应的替代资本市场之前，任何让中国经济和房地产市场脱钩的政策都属于“自废武功”，是非常不切实际的想法。房地产行业之所以可以“绑架”中国经济，最主要的就是房地产在很大程度上决定了M2的创造。

2021年下半年中国经济的表现可以看作是一次压力测试，暴露了中国经济特别是资本市场对房地产市场的深度依赖。鉴于今年的国内和国际形势都要求我们必须尽快恢复增长，而房地产市场的政策纠偏效果几何尚不可知，在这种情况下，对中央政府而言，最快捷的途径就是通过“静脉注射”——效仿美联储的作法，由央行直接购买资产，向市场注入流动性；而对中国的地方政府来说，则可以采用“合肥模式”，通过各地的“国资委”将经由土地生成的资本直接投资进这些企业，实现地方政府资本创造模式从土地金融向股市金融的迁移。

4

A股是棋盘，中概股是棋子

通过投资和控股优质资产，乃是一个经济向上攀升的捷径。发达国家之所以设置各种障碍阻拦中国投资，就是要截断中国利用资本阶梯向世界财富顶端攀升的道路。如果把全球股市看作是一个个棋盘，他们争夺的优质资产就是棋子。棋子越多，参加比赛的棋手就越多。美国股市在低增长的环境下逆经济基本面升值，表面上看，体现的是美元作为世界货币的强势，而实际上却暴露了以美元定价的优质资产的稀缺。滴滴不顾中国政府的监管强行在美股上市，背后是反映出的是美国资本对中国资产的饥渴。中国的劳动和美国的资本曾完美地结合，如今二者之间的裂痕已经从贸易领域延伸到资本领域。美国要求制造业回归，中国也被迫要求资本回归。

迎接中概股回归A股，本质上是美元资本和人民币资本对优质资产的争夺。有人认为中国的经济发展离不开外部资本，这一观点在2004年以前也许是对的，借力发达国家的资本市场乃是当时中国在货币（资本）短缺情况下的无奈之举。大量中国优质企业在美国上市，实际上是授予了美国对中国经济更多的管辖权。美国通过对资本市场披露制度和上市标准的操控，可以对中概股发起定向打击。这次中概股逆市下跌，就是美国出台了新的监管措施，定向阻断了中概股分享美元超级量化宽松红利的途径。

随着土地财政和房地产市场的飞速发展，今天，人民币资本空前充裕，低息的环境极大地提高了本地资本对风险的容忍度，中国的经济发展早已不需要借助外资作为梯子。如果央行在A股市场以高于美国股市的估值购买本国股票，就可以让本地企业获得与美国资本市场接近的市盈率，等于变相给本国企业注资，支持本国企业参与全球竞争。如果全部中概股能够回归A股，中国资本市场上的优质股票数量几乎会立即翻倍。更重要的是，一旦美国的资本市场再次出现类似2008年那样的崩盘，中概股回归就不仅可以因此躲过一劫，还可以反手收购美国的廉价资产。

5

中概股回归，理论需先行

中概股回归，对A股而言是前所未有的金融活动。这就要求我们必须“正确认识和把握资本的特性和行为规律”，破除过时的理论和制度给中概股回归设置的障碍。

5.1 理论

央行直接入市是一个全新的货币政策工具。理论上，《中华人民共和国中国人民银行法》并没有明令禁止央行购买股票或股票ETF。根据该法第四章第二十三条规定，中国人民银行可以在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇。因此，推动央行直接入市的障碍并不在于法律，而在于我们的货币理论远远落后与经济发展的实践。那些认为央行购买股票会加大股价波动，扰乱市场定价功能，影响上市公司的运作的担心完全是不必要的，这些判断多是基于已经过时的金融理论得出的。日本央行过去的相关操作表明，在信用货币下，央行作为大股东，但并不行权，在这种制度设计下，央行入市对股市的影响完全是积极的。

5.2 制度

中国的经济增长必须长期依赖国外资本市场的一个主要原因，就是中国国内的资本市场发育不足，改革的进展缓慢。而中概股回归恰恰可以倒逼中国资本市场改革，比如按照中国现有法规，采用VIE结构的企业是不允许上市的，但为了迎接中概股的回归，中国完全可以“镜像”美国制度，开辟美股转A股的便捷通道。央行则按照股票下跌前的市盈率，兜底收购。

一旦央行（或央行支持的基金）进入后，中国股市中的机构投资者的比例将大幅度提高，很多原来无法实现的改革，如保荐制和注册制等就可以借此推出。有人认为国资比例高将不利自由资本市场的形成，这完全是新自由主义经济学教科书中的教条。淡马锡控股持有的股票市值也占到整个新加坡股票市场的47%，新加坡股市运行的结果表明，在推动财富公平和增强市场竞争力方面，其表现远好于中国A股——这个看上去更符合“自由竞争”教条的资本市场。在中国由地方政府控制一级市场的房地产的优异表现，也证明了政府并不一定是影响资本市场发展的负面因素。

6

俄概股退市，伟大的测试

再复杂的沙盘推演，也抵不上战场上简单的真枪实炮。只有在战场上，才能真正学会如何赢得战争。如果说在2021年底提出中概股回归A股时，这一观点还可能被证券行业的“主流”视作天方夜谭，那么突然爆发的美俄资本市场博弈，以及由此引发的“俄概股”在离岸资本市场退市并回归在岸资本市场，为中概股提供了一个非常宝贵的实战案例。

俄乌冲突爆发后，以美国为首的西方国家对俄罗斯展开金融制裁，俄概股在海外遭遇了剧烈波动，多家大企业市值蒸发超过99%。以在英国上市的俄罗斯联邦储蓄银行Sberbank为例，短短半年，其股价从21元直接腰斩到10元。俄乌战争爆发后，英国的金融监管部门下发通知，要求投资者卖出俄罗斯的股票；否则，交易所会进行“强制平仓”。结果Sberbank先是跌了77%，到2块多，然后又继续腰斩到1元左右，两天暴跌90%多，退市前已经直接变成了0.48元，如图3所示。在伦敦上市的其他俄罗斯主要股票，包括卢克石油（Lukoil）、诺瓦泰克（Novatek）和俄罗斯石油公司（Rosneft）也出现了类似的下跌。少数获得抄底资格的华尔街公司，则成为俄罗斯财富的最大受益者。

为了应对西方国家在资本市场对俄罗斯财富所进行的收割，2022年4月16日俄罗斯总统普京签署禁止在外国股市配售和流通俄罗斯发行人的股票存托凭证的法律。该法案要求在国外交易的俄罗斯公司和银行必须通过退市程序，将存托凭证兑换为股票。根据此法令，凭证持有人可以将凭证换成在俄国内市场上交易的股票，兑换后会继续支付股息，并保留被授予的投票权。法案还直接规定，终止流通存托凭证的一切相关决定均由公司负责人作出，无需董事会或股东大会批准。

俄罗斯的这一法案可以看作是中概股回归的测试版。我们可以通过观察俄概股回归的实际效果，发现中概股回归可能出现的问题。如果俄概股能够成功回归俄罗斯股市，美国在在岸市场收割其他国家资产（包括中概股）的行为，就有可能略微收敛。如果俄概股回归失败，美国对世界的统治则相当一段时间内再无动摇的可能。

7

借力SEC驱赶，中概顺势回归

在正常市场环境下，中概股回归既缺少理由，也缺少动力。即使想推动，也没有合适的发力点。但美国在两国战略博弈过程中定向爆破中概股，等于给中概股回归创造了时机，而这也正是俄罗斯启动从离岸资本市场退市的重要经验——西方国家率先发起对俄罗斯的制裁，为俄概股退市提供了了法律上的正当性，俄罗斯不必因此承担违约的责任。

严格讲，在企业上市后增加新的监管，都属于广义的违约行为。中国现在针对美国的市场违约，典型的反映是修改本国相应的法律，使其符合美国证券交易委员会（SEC）的新规则。这其实不过是一种变相的绥靖，根本算不上策略。如果默许美国可以通过修改游戏规则从中获利，就一定会在未来激励美国通过类似途径收割更多中国财富。“今日割五城，明日割十城，然后得一夕安寝。起视四境，而秦兵又至矣”。市场经济的规则之所以能够被各方遵守，前提就是违约者必须付出相应的代价。

西方对俄概股的制裁最大的贡献，就是消除了海外中概股继续留在美国的最后的一点幻想。从中美贸易战开始，就有不少中概股开始从美国股市退市。现在的问题是，中国如何借助美国出台的监管新政，给中概股回归寻找动力和正当性。

之前，中国毫不退让的管制迫使滴滴从美股退市，已经给其它中概股的走向树起了一个标杆。只要央行承诺在A股给暴跌的中概股一个合理的估值，为迎接其退市开辟出一个便捷的入市通道，就可以快速完成中美资本市场之间这一前所未有的大迁移。

需要指出的是，中概股最终是回归以美元定价的港股还是回归以人民币定价的A股，效果是完全不同的。香港在主权上虽然已经回归中国，但其股市在本质上仍是美美元资本的外围市场，这次中概股在香港的下跌和美国几乎同步就是明证。港股的存在对中国大陆的价值，第一是在于防止西方国家切断中国获得美元资本的渠道；第二是借助美元这一全球货币在全球投资和贸易。上述目标就决定了即便在香港回归后，港币发行采用的依然是盯住美元的货币局制度，港股交易的仍然是美元定价的资产。

8

资本竞争，资产为王

在信用货币时代，要维持货币的信用，最稀缺的还不是资本，而是能带来现金流的资产。不同资本市场的较量，一方面取决于谁能控制住资本的供给，一方面取决于谁能吸引更多的优质资产。金融危机和新冠疫情大流行后，美元的供给已经完全失控，如果同时叠加优质资产大量流失，再强大的资本市场也有崩溃的危险。中概股是世界上少数能带来正现金流的资产板块，谁能得到这部分优质资产，谁就能成为最有竞争力的资本市场。美国对俄罗斯资本的制裁，是将金融和货币武器化，只能加速优质资产的逃离。

在受疫情冲击贸易和经济同步萎缩的背景下，美元逆市增加供给，必定会加剧高收益资产的短缺。一旦市场从大量资产追逐少量资本，转向大量资本追逐少量资产，资本相对资产的优势就会发生逆转，此时投资市场就会变得比商品市场更重要，对其的争夺也会变得更激烈。这些年，中概股大量赴美上市，意味着我们在用宝贵的中国资产为超发的美元“续命”。反过来，一旦中概股回归以人民币定价的A股，就可以极大地扩大本地投资市场，甚至根本无需依赖风险极高的“一带一路”，也可以为人民币资本找到足够的投资标的。

环顾全球，中概股在海外的暴跌绝非孤立事件，只有将其放到更大的框架下，我们才能做出正确的解读和应对。很多人认为，以中国目前的经济发展水平，我们还无法脱离海外（特别是美国）成熟资本市场的支持，最好等到我们的资本市场成熟后再和美元资本做切割。殊不知在中美世纪大角逐中，美国对俄罗斯的极限制裁表明，未来中概股是去还是留，中国是被选择的一方——中美经济是否脱钩，什么时候脱钩，以什么样的方式脱钩，都不是由中国一侧来决定的。

放眼当今世界，真正主权独立且敢于接盘美股外溢资产的国家屈指可数。如果中概股能成功回归，其他无法进入西方资本市场获取融资的国家随之转向A股获得融资就不再是不可想象的。中概股在美国资本市场暴跌对企业而言无疑是一场灾难，但对于与美国竞争的其他资本市场，却是稍纵即逝的赶超良机。大国行动，不能做到百分百做好准备。一旦机遇来临，即使没有准备好，也必须立刻开始行动。正如丘吉尔所说：“永远不要浪费一场好的危机（Never waste a good crisis）”——中概股暴跌对中国而言就是这样一场危机。

本文由《经济资料译丛》2022年1期提供，原题为《中概股回归与中国资本市场再造》。