核心提示：一直到3季度，主流的观点依然是在担心滞胀，而到了4季度，通胀预期突然消失了，取而代之的是通缩的预期。为什么会有这样的变化，会给未来带来哪些影响？

摘 要

2018年即将收官，回首这一年大家对于经济基本面的判断，其实对于经济增长的预期变化不大，都觉得未来下行承压；但是对于通胀的预期发生了巨大的变化，一直到3季度，主流的观点依然是在担心滞胀，而到了4季度，通胀预期突然消失了，取而代之的是通缩的预期。

为什么会有这样的变化，会给未来带来哪些影响？

01

从通胀到通缩预期。

一直到今年10月份，市场都在担心通胀。

从商品价格来看，今年前10个月国际油价涨幅高达30%、国内钢价上涨10%，今年工业品价格PPI虽然涨幅不如去年，但今年以来的平均涨幅依然达到3.9%，其中除了2、3、4三个月环比下跌，其余的7个月PPI环比均在上涨。

从食品价格来看，2017年食品价格全年都在下跌，但从2018年2月份开始食品价格涨幅由负转正，到9月份食品价格涨幅回升至3.6%，尤其是在猪瘟疫情影响下猪肉价格连续5个月回升，而雨水天气也导致9、10月份蔬菜价格短期大涨。

到10月份的时候，对通胀的担心达到顶峰，当月CPI已经达到2.5%，已经达到过去5年的高位水平，似乎如果保持这个趋势不变，19年的通胀就可能会破3%了。

但是就在10月份以后，通缩好像突然就来了。

从商品价格来看，从10月份的峰值到现在，国际油价跌幅高达30%，国内钢价跌幅接近20%，国内煤价跌幅接近10%，这就抹掉了这些商品今年以来的全部涨幅。我们预计未来两个月的PPI环比将大幅下降，而12月的PPI同比涨幅或降至1%以下，到19年的PPI或将重现负增长。

从食品价格来看，在进入10月份以后，猪价和蔬菜价格均出现了明显回落，其中商务部的蔬菜价格连续八周下跌，累计跌幅18%，山东寿光蔬菜价格指数已经从9月的160的峰值回落至100以下，而22省猪价也比10月初的峰值回落了7%。

11月的CPI已经回落至2.2%，我们预计到19年CPI会重回2%以下，其中最低点可能会降至1%以下。虽然19年的CPI大概率还是正增长，但如果PPI出现显著的负增长，那么两者加权之后的综合物价水平或在负值区间，其实就是通缩了。

因此，19年通缩的风险或将远大于通胀的风险。

02

从缺供给到缺需求。

为什么通胀预期会发生这么大的变化？我们知道，是供给和需求共同决定了价格。

而在过去几年，支持通胀预期的核心逻辑是供给收缩。

从国内来看，由于供给侧改革，钢铁、有色、煤炭等行业的供给大幅收缩，16年中国的原煤产量下降9.4%、粗钢产量增速只有1.2%；17年的钢材产量增速为0.8%、水泥产量下降0.2%，供给收缩推动了相关商品价格大幅上涨。

从国际来看，16年末，欧佩克决定从17年开始限产，将其日产量减少120万桶，并限定总产量为每天3250万桶，其中占欧佩克产量40%的沙特削减约50万桶，将日产量保持在1006万桶。在随后的1年半，欧佩克和沙特都兑现了承兑，欧佩克的石油日产量从3300万桶降至3200万桶，而沙特的石油日产量也从1050万桶下降至990万桶，欧佩克的减产推动了之后的油价大幅上涨。

从农产品价格来看，过去猪价是影响中国CPI的核心因素，几乎每一轮CPI的大幅上行都伴随着猪价的大涨。而目前的全国生猪存栏量已经降至1985年以来的最低点、母猪存栏量降至1997年以来的最低点，供给大幅下降也是此前猪价大幅反弹的重要原因。

但是从长期看，价格上涨和供给收缩是矛盾的。

如果我们学习经济学，经济学的一个根本问题其实就是研究供给和需求的关系，其中正常的供给曲线都是向右上方倾斜的，也就是说商品的供给和价格呈正相关关系，价格越高供给越多，价格越低供给越少。只有在完全垄断的情况下，供给曲线会发生扭曲，商品的供给会与价格无关，只与垄断者的利润最大化有关。

因此，如果能形成垄断，确实可以在短期内通过减少供给来推动价格上涨。

在上世纪60年代，全球产油国组建了石油输出国组织(OPEC)，在70年代OPEC主导了两次石油禁运，使得油价大幅上涨。

但是在80年代以后，OPEC依然存在，但其影响大不如前，WTI油价在1980年就达到过40美元/桶，而现在过去了近40年，油价也仅为50美元/桶，这意味着OPEC的垄断在长期来看并没有意义。

03

技术进步会改善供给，打破垄断。

其中最核心的原因在于科技进步，会逐步打破垄断。

在市场充分竞争的情况下，如果因为垄断减少供给带来了超额利润，那么就会有资本投入这个方向，最终会将垄断商品变成正常商品。

还是以石油为例，在OPEC巅峰的1970时代，其石油供给超过了全球的一半。但是在1980年代，由于原油价格持续高位，石油公司从陆地转向海洋钻探，英国和挪威之间的北海油田被发现。由于高油价超过了海底石油的高成本，北海原油迅速进入市场，使得OPEC的石油供给份额降至全球的30%以下。而沙特认为自己的市场被海洋原油所挤占之后，放弃了减产敞开供应原油，使得油价从80年代初最高的40美元/桶、到80年代末最低暴跌至14美元/桶。

而进入2012年以后，由于油价持续高企，触发了美国的页岩油革命，美国的石油供给大幅上升，其全球石油供给的份额已经超过10%，与沙特、俄罗斯并列成为全球最大的三家产油国。而美国页岩油的成本约在50美元/桶附近、而且其开采成本还在不断下降，这就使得OPEC的垄断能力又一次大幅减弱。

同样从国内商品来看，过去几年供给下降的核心原因在于治理环境污染、关闭落后产能，但是钢铁、煤炭本身不是稀缺的商品，如果产生垄断利润，其实就会刺激厂商加大技术投入，投放新的符合环保要求的产能，这就使得其供给会重新增加。

所以，我们可以看到，今年煤炭、钢铁、水泥的供给都创出了新高，10月份中国原煤产量同比增长8%、粗钢产量同比增长9.1%，水泥产量同比增长13.1%，虽然大家说今年的天气没有去年好、和采暖季没有严格限产有关，但从主要74城市PM2.5的排放来看，今年10月份的浓度是43微克/立方米，去年10月是41微克/立方米，其实差别不大，但14年10月的浓度高达66微克/立方米，这说明今年的工业品产量激增并没有显著的恶化环境，其实就归功于技术进步。

因此，技术进步会提高效率，是增加供给降低价格的重要力量。

04

从长期看，需求决定了商品价格。

再来看需求，可以发现长期内真正决定商品价格的其实还是需求的变化。

比如石油号称是大宗商品之王，而我们观察到过去30年的全球GDP增速和油价年度涨幅之间存在着高度的正相关，其相关性高达60%。从高频的月度数据来看，代表全球经济的OECD领先指标和油价月度涨幅之间也存在高度的正相关，其相关性也高达44%。这说明油价的涨跌不仅能反映全球经济增速的长期变化方向，也对短期的经济变化很敏感。

而在工业金属中，铜因为与宏观经济走势息息相关，通常也被称为铜博士，我们也观察到铜价走势和OECD领先指标存在高度的正相关。

甚至是中国的猪肉价格，我们发现在过去10年只在07年、11年和16年发生过三次大涨，都对应到了经济的上行周期，其实说明哪怕是食品价格也与需求高度相关。

所以如果我们把这一轮商品的走势复盘，其实背后离不开需求的变化。

05

本轮商品价格上涨恰逢全球经济复苏。

这一轮商品价格上涨始于16年初，其实恰好是这一轮全球经济回升周期的起点。美国、中国、欧元区和日本的制造业PMI几乎都在16年初开始见底回升，而从OECD领先指标来看，这一轮的回升也是从16年上半年开始。

而从中国来看，代表真实需求的一个重要指标是发电量增速，因为所有的产业发展都需要用电。中国发电量增速在15年一度陷入了负增长，代表实体经济缺乏需求。而在16年以后中国发电量增速就由负转正、最高接近10%，代表工业需求出现了明显恢复。

06

当前商品价格下跌源于全球经济减速。

而在18年以来，其实全球经济已经开始相继减速，OECD领先指标的回落就始于18年初，其中中国制造业PMI的顶部出现在17年9月份，而欧元区和日本的制造业PMI在今年以来持续回落，而美国制造业PMI也在今年9月份出现了明显下滑。

这意味着其实从今年年初开始，全球经济已经进入了回落期，只不过因为规模最大的美国经济一枝独秀，所以掩盖了全球经济下滑，但现在从消费者信心、新增就业等各项指标来观察，已经确认美国经济也开始减速。

在IMF最新的《世界经济展望》中，将18/19年的全球经济增速均由3.9%下调至3.7%，其中对美、中、欧、日四大经济体19年的经济增速预测都有明显下调，而上调的主要是中东、俄罗斯、非洲和拉美地区，而这些区域其实是商品出口国。

IMF其实在假设高油价会推升这些区域的经济，从而对冲主要经济体减速的影响。但现在油价大幅暴跌之后这一假设已经落空，说明19年的全球经济增速大概率还会继续超预期下滑。

所以，我们看到同样是OPEC的减产协议，在16年底时的维也纳会议上决定减产120万桶/日，结果油价一天暴涨10%，而上周OPEC+会议再度决定减产120万桶/日，结果WTI油价涨幅周只有1%，原因无他，全球经济的需求今时不同于往日。

所以，需求下滑将是未来商品价格下跌的最大风险。

07

从货币超发到紧缩。

美国的经济学家弗里德曼有一句名言，一切通胀都是货币现象，因此，我们理解通胀预期的变化，其实离不开对货币的分析。

美国的货币与通胀，货币政策盯住通胀。

为什么70年代会爆发全球性的高通胀，除了OPEC的石油禁运以外，在美国有一个重要原因就是货币超发，在1970年代，美国的货币增速平均为10%，远超3.2%的经济平均增速，这就使得物价平均涨幅高达7%。

在美国的19世纪，由于实施了金本位，货币没办法随便增加，因此整个100年的货币平均增速仅为4.5%，而当时经济平均增速高达4.1%，这对应的是整整100年都没有通胀。进入20世纪以后，美国废除了金本位、进入纸币时代，之后央行开始超发货币，这100年美国的货币平均增速上升到7%，而经济增速降至3.3%，多出来的货币增速其实都变成了通胀，这100年美国的通胀率均值由0升至3%，而这一现象在1970年代达到极致。

而在1980年代，沃克尔成为美联储主席，其下决心紧缩了货币，之后的40年美国的货币平均增速降至6%，而经济增速依然维持在3%左右，这就使得美国的通胀率均值从70年代的7%降至3%左右。

历史经验已经充分证明，货币超发不会带来经济增长、只会带来物价上涨。所以在1980年代以后，美联储逐渐引入了通胀定标制，也就是把物价稳定作为货币政策最核心的目标之一。

在1990年代，美联储主席格林斯潘提出应该把通胀目标设在0%-1%，而耶伦反对说0%太低了，后来大家一致同意把通胀目标设在2%，也就是说如果物价超过2%，就要推动物价回落，如果物价低于2%，就要推动物价回升。而2%本身是一个低通胀水平，这意味着在1980年代以后，在美国的货币政策框架下，已经很难再出现货币超发和高通胀。

比如说美国最近一轮加息始于15年12月，当时的CPI仅为0.7%，只是因为核心CPI达到2.1%，超过了2%的通胀目标。而3年加息下来，美国CPI最高达到2.9%，核心CPI最高达到2.4%，但始终没有大幅飙升，说明其持续的加息抑制了通胀风险。

08

中国从货币超发到货币紧缩。

再来看中国，在过去的10年，中国的M2平均增速高达15.4%，包含表外货币的银行总负债年均增速为17.1%，远超同期经济增速，这意味着我们在过去货币严重超发。

回顾过去10年的中国CPI走势，CPI有三次突破到3%以上：第一次是07-08年，CPI最高超过8%；第二次是11年，CPI最高超过6%；第三次是13年，CPI最高超过3%。而在每一次CPI大幅上升之前，都出现过货币增速的大幅上升，前两次M2增速的高点接近或超过20%，第三次M2增速最高达到16%。

但是在过去两年，由于金融去杠杆的大力推进，目前中国的M2增速降至8%，银行总负债增速降至7%，均远低于过去10年的平均增速，甚至已经低于中国的GDP名义增速，这说明今年中国的货币紧缩已经开始了。

我们知道，货币的创造有两个步骤：第一步是央行提供基础货币，第二步是商业银行创造广义货币。而在经历过多次金融危机之后，全球都意识到商业银行的信贷创造过度是金融危机的源泉，所以诞生了巴塞尔协议来规范商业银行的行为，其核心手段在于资本充足率，通俗的讲就是银行有多少本钱就发放多少贷款。而中国在2012年宣布加入巴塞尔协议Ⅲ，其实理论上商业银行的货币超发已经被管住了。

但是在2013年以后，中国出现了蓬勃发展的影子银行，各种非银行金融机构大显神通，帮商业银行发展表外业务，逃避资本监管约束来放贷，因此中国近几年的货币超发主因其实在于影子银行。而资管新规的出台其实就是关闭了影子银行，而以后的信贷活动都要回到银行表内，受到资本充足率的约束，这意味着中国货币超发的时代已经彻底结束了。

因此，没有货币超发的支持，未来中国的通胀就很难超预期，通缩的风险将大于通胀的风险。

09

从实物到金融资产。

最后，我们来谈一谈通胀预期变化对资产价格的影响。

货币超发通胀上升，有利于实物资产。在货币超发的时代，通胀预期持续上升，其实实物资产是最佳的资产配置。

比如说在1970年代，美国的房价涨了1.5倍，年均涨幅大约10%。如果去投机石油，70年代油价涨了10倍，年均涨幅大约26%。如果去投机黄金，70年代黄金涨了15倍，年均涨幅大约31%。

在1970年代，由于油价和金价的大涨，来自石油行业的保罗.盖蒂和邦克.亨特相继成为美国首富。尤其是邦克，其财富扩张史就是一部投机史，最早靠石油发家，之后又投机大豆赚了一笔，最后又通过投机白银而闻名于世界。

而在中国的过去10年，虽然通胀的涨幅并不大，其实是因为我们CPI的统计方式存在缺陷，对房租等价格的反映不明显。如果从房价来看，从08年到现在，根据国家统计局数据测算的全国商品新房的平均售价涨了一倍多，但这个价格其实不可比，因为新房越盖越远；如果从商品住宅成交均价来看，过去10年很多一二线城市的房价涨幅都在3倍以上，折算成年化涨幅超过15%，这差不多就是同期中国的货币增速。因此，在过去10年买房在中国就是人生赢家。

货币收缩通胀回落，不利于实物资产。但是如果未来货币不再超发，通胀预期回落，那么实物类资产的配置意义将大幅下降。

比如从全球来看，由于1980年代以后美联储转向通胀定标制，货币增速大幅下降，通胀大幅回落，商品市场步入到了失意的40年。从油价来看，在80年代初油价就达到40美元/桶，而经过了差不多40年，油价也只有50美元/桶。从金价来看，在80年代初金价就达到512美元/盎司，而目前的金价大约1250美元/盎司，也是40年才翻了一倍多，年均涨幅也只有2%。而美国房价40年涨了5倍左右，年均涨幅也只有5%。

与之对应，如果未来中国的货币增速就保持在7%左右，再考虑到中国住宅的产权是70年，房子的折旧每年差不多就有2%，扣掉以后其实房价每年的潜在涨幅只有5%，而且考虑到过去几年的房价涨幅透支了经济增长，可能需要很长的时间才能消化泡沫，那就意味着未来房地产将真正回归居住属性，失去投机的价值。

10

而在通胀回落之后，金融资产将成为资产配置的首选。

因为金融资产无论是股票还是债券，都可以提供额外的利息回报，债券有票息、股票有股息，因此通胀越低利率越低，那么这些利息回报就越值钱。

所以在美国的1980年代以后，伴随着货币收缩和通胀回落，美国资本市场出现了股债双牛的行情。一方面是通胀回落、利率长期下降，债券出现了长达30年的大牛市；另一方面收缩货币打击了投机行为，再伴随着里根发起的减税浪潮，激发了科技创新，所以美国进入到创新引领的信息时代，而微软的盖茨、亚马逊的贝索斯等科技巨头相继成为美国的新首富，以纳斯达克为代表的股票指数在过去40年上涨了50倍。

中国从去年开始去杠杆收货币，其收获就是今年以来的通胀回落、利率下降，债券出现了一轮轰轰烈烈的大牛市。而从今年开始减税、鼓励创新，我们相信未来新一轮创新和消费驱动的股票牛市也在孕育当中。

从通胀转向通缩，或许意味着我们需要从配置实物资产转向配置金融资产！