中泰宏观认为，长期人口拐点与巨大的房地产泡沫会交互作用，未来十几年第一代“婴儿潮”会加速退休，而第三代“婴儿潮”仍未出现。经济在未来几年面临较大下行压力，深度改革开放才是出路，未来政策的重点将是弱刺激、强改革。

新中国成立以来，我国经历了两波“婴儿潮”，而按照时间推算，本该在2007年以后出现的第三波“婴儿潮”反而消失了，“婴儿潮”的变化看似微不足道，但会深刻影响未来十几年中国经济和资产价格的走势。而从人口的长周期来看，当前我们经济中面临的一些困难，是过去40年都未经历过的大拐点的一部分。

摘要

1、人口才是经济增长主力。劳动力增速是影响长期经济增长最关键的变量。日本、韩国、美国劳动力增速放缓后，经济增长也明显减速。劳动人口数量还会通过影响技术进步、资本积累，进而影响经济增长。

2、第三代“婴儿潮”的消退。历史上，我国已经经历了两波婴儿潮，但第三代“婴儿潮”至今未出现，根据我们的推算，未来也很难出现。而第一代“婴儿潮”会加速我国老龄化，年轻人口难以补充，导致经济增速在未来几年也面临较大的下行换挡压力。

3、当人口转变遇上政策刺激。长期人口拐点与巨大的房地产泡沫会交互作用，未来十几年我国第一代“婴儿潮”会加速退休养老，而他们的资产大多通过“六个钱包”，配置在了房地产上。一旦房价出现下跌，谁来为第一代“婴儿潮”的养老买单？而为了给养老买单，会不会抛售资产进而导致资产价格下跌？这些问题都可能是未来十年需要面对的。

4、深度改革开放才是出路。面对外部环境的变化，国内长期劳动力增速下滑决定的经济潜在增速下降，和过去10年轮番政策刺激积累的遗留问题和风险，地产和基建刺激的“性价比”越来越低，承认常规经济增长速度，允许部分领域的出清、减轻经济负担，并通过更深度的改革开放来提高经济效率，才是唯一的出路。再结合近期的政策表态，我们认为未来政策的重点将是弱刺激、强改革。

人口才是经济增长主力

按照经典的经济学理论，长期经济增长是由生产要素决定的，劳动力、资本、技术等生产要素共同影响长期经济增长。美国1929-2011年间GDP年化增长3.02%，其中1.23%来自劳动力贡献，0.74%来自资本，1.04%来自生产率提高。

而在各生产要素之中，劳动力增长的贡献是最稳定、也是最多的。例如美国各经济阶段，劳动力增长的贡献基本都在1个百分点以上，资本积累的贡献大多数时候不到1个百分点；生产率贡献的波动非常大，例如1948-1973年期间生产率的年化贡献达到1.53个百分点，而1973-1982年的贡献却为-0.27个百分点。

劳动力增速是影响经济增长最关键的变量。道理很简单，生产率一定的情况下，人越多，生产的产品就越多，经济中的交易也越多，GDP的总量就越大。例如日本的劳动力增速在上世纪60-70年代有一波大幅下行，经济也因此告别高增长；80年代末以后，日本的劳动力增速再度下滑，经济增速也再下台阶，此后的20多年间，日本经济增速和劳动力增速均维持在极低的状态。

类似的，韩国的劳动力增速从上世纪80年代后趋势性下降，经济增长也大幅下台阶。2000年以后美国劳动力增速放缓后，经济增长也明显减速。

除了直接影响经济，人口也会通过影响技术的进步，进而影响经济增长。一方面，创新的主体是人，而中青年人口是创新的主力。根据NBER专利数据库的统计，随着年龄的增长，创新活动是先增加后减少的趋势，美国35-60岁人口的专利持有率都在0.02%以上，而未成年和老年人的专利持有率都非常低。

另一方面，人口越多，创新产品的市场规模就越大，创新活动更加有利可图，也会激励技术进步。例如互联网和大数据应用之所以在中国发展飞快，而在欧洲却很难发展，一个非常重要的原因是欧洲人口稀少。德国是欧盟人口最多的国家，也只有8000多万人口，不及中国一个省。再加上语言、文化差异较大，欧洲成为全球互联网发展的洼地。

人口不仅对技术进步有影响，还会影响资本的积累。资本回报率是影响投资的关键变量，资本回报率越低，增加投资的动机就越小，而人口、技术进步、资本总量大小都会影响资本回报率。70年代日本劳动年龄人口增速放缓后，日本的资本回报率也明显下降，是日本投资活动逐渐下台阶的重要原因。

第三代“婴儿潮”的消退

通过第一部分的介绍，我们知道，人口、尤其是劳动年龄人口数量对经济增长的贡献至关重要，但是当前我国人口已经处于40年来未曾经历过的大拐点上。

尽管我国总人口增速还相对平稳，最近10年都维持在0.5%附近，但人口内部结构已经发生了变化。在1973年之后的40多年里，我国人口抚养比都处于快速下降的状态，劳动力的数量优势逐渐凸显；但2010年之后我国人口抚养比开始调头向上，人口红利逐渐减弱。

从绝对数量来看，我国劳动年龄人口的数量增速在最近十年快速下滑，当前已经连续三年负增长，而65岁以上老年人口增速从2008年的2.2%附近，快速飙升到当前的接近6%。也就是说，我国当前面临的不仅是老龄化加速，还有劳动力数量的减少。

造成最近几年人口结构变化、劳动力数量骤减的原因主要有两个。第一，上世纪50-70年代是我国新生婴儿数量最高的时期，而最近几年这一代“婴儿”逐渐到了退休的年纪。根据统计局的数据，我国50岁以上农民工占比从2008年的11%上升到21%。

第二，90年代以后我国新生婴儿数量再度大幅下台阶，导致最近几年进入劳动年龄范围的人口数量减少。例如，我国30岁以下农民工占比从2008年的46%降到30%。

更严重的问题是，通过进一步分析人口结构，我们认为，当前人口老龄化、劳动年龄人口减少的趋势，在未来的10年时间里都不会停止，反而会继续恶化，尤其会受到“婴儿潮”的影响比较大。新中国成立后，我国共经历了两波“婴儿潮”，第一波在1962-1973年，平均每年新出生2700万婴儿；第二波在1982-1992年，也就是第一代“婴儿潮”开始生娃，平均每年新出生婴儿数量减少了些，但也有2200万。

如果按照法定婚龄推算，第三波“婴儿潮”应该出现在2004年以后的10年里，即使按照25岁的平均结婚年龄推算，第三波“婴儿潮”也应该从2007年就开始出现。但直到现在，第三波“婴儿潮”也没有如期到来，最近10年我国每年新出生婴儿的数量非常平稳的维持在1600万的低位。背后的原因可能有很多，比如计划生育、高房价、高抚养成本等等。

而第一代“婴儿潮”在逐渐年老退休，老龄化会进一步加速，劳动年龄人口数量会大幅减少。按照55岁的女性退休年龄测算，从2017年开始我国已经进入第一代“婴儿潮”的退休期，未来的十几年将是退休的高峰阶段。

那么现在放开了二胎政策，未来第三代“婴儿潮”会不会出现，会不会缓解劳动力减少的局面呢？其实很难。第二代“婴儿潮”现在已经到了26-36岁的年纪，进入晚育阶段，即使放开了二胎政策，也会面临想生而不能的尴尬。所以我国未来面临的问题是，“进入”15-64岁范围的人口维持在低位，但“离开”15-64岁范围的人口会加速增加，劳动年龄人口加速减少。

此外，我国人口的平均预期寿命已经从80年代的68岁提高到78岁，未来还有望进一步延长，这虽然是个好事情，但也会加重老龄化的负担。

劳动年龄人口增速的下滑，是最近10年我国经济增速下行的主要原因，未来人口对经济的拖累作用会更加明显。在过去四十年里，我国经历了三波经济增速的下行。第一波是在80年代中后期，当时价格双轨制改革，闯关失败，经济改革的市场化程度偏低，是这一波下行的主要原因。第二波是90年代中后期，日本经济大幅放缓，亚洲经济危机，外需受到影响，且内部出现局部产能过剩，内外部因素共振导致经济下行。

第三波发生在2008年以后。最大的不同在于，前两波经济下行发生期间，我国还享有巨大的人口红利，劳动年龄人口增速还维持高增长。但2008年之后的这一波经济下行发生在我国人口结构发生变化的时期，外部发达经济需求一蹶不振只是一方面，国内劳动力增速大幅放缓才是更深层次的原因，而人口因素在未来的几年也会导致经济增速面临较大的下行换挡压力。

当人口转变遇上政策刺激

正如我们第一部分介绍的，长期经济增长是由生产要素决定的，而短期的经济更多受到需求端管理政策的影响。但从其它经济体的经验来看，需求端管理只能影响短期经济波动，很难改变长期经济趋势。在经济下行周期，尤其是经济增速换挡较快的时期，需求端的刺激政策也往往更加猛烈，并且经常会导致资产泡沫的膨胀，经济波动加大。上世纪80年代日本的房地产泡沫，2000年以后美国的次贷危机，基本都是在这样的背景下发生的。

在08年以后，面对内外因素决定的经济下行压力，我国也进行了连续三波的需求端刺激。货币、财政、房地产政策均经历了三轮放松和收紧，经济增速三起三落，最终趋势还是向下走了不少，GDP增速从高点的10%以上不断降至7%以下。

轮番政策刺激带来的结果，是我国杠杆率的大幅飙升，债务问题凸显。在08年之前，我国的收入增长和债务增长是相匹配的，杠杆率水平基本稳定135%附近。但08年之后，随着轮番政策刺激，我国非金融部门的杠杆率水平从135%飙升至2017年底的251%，其中企业部门的杠杆率依然全球最高，居民部门杠杆率已经飙升至高位，政府杠杆率也不低，尤其是地方政府隐性负债规模庞大。

我国非金融部门的杠杆率与发达经济体相接近，甚至比美国、澳大利亚、德国等发达经济体的杠杆率还要高一些。

为了解决高企的债务问题，我国过去三年推行了供给侧改革，解决了一些问题的同时，也产生了一些新的问题。根本原因在于杠杆仅仅是发生了转移，并没有去掉。例如去产能过程中，产能过剩行业中的民营企业被清理较多，同时上游压制供给带来涨价，但下游行业涨价幅度有限，导致上游国企盈利大幅改善的同时，中下游行业的盈利受到压制。整个过程其实是通过非对称涨价的方式，杠杆从上游向下游发生了转移，所以我们看到这两年钢铁、煤炭等行业的资产负债率有所下降，但是很多中下游行业的资产负债率反而是上升的。

再例如在去库存的过程中，棚改货币化安置比例从2014年的10%左右提高至2017年的接近70%，是三四五线小城市的房价大涨和房地产销售高增的最主要原因。虽然全国商品房待售面积库存水平已经降至14年的水平，从整个过程来看，央行贡献PSL，居民加了杠杆，地方房地产企业债务风险解除，杠杆也发生了转移。

在杠杆转移的过程中，我国整体杠杆并没有去掉，经济风险仅仅是发生了转移，并没有得到根除。所以当现在经济再度下行的时候，政策刺激的工具越来越少。当前市场普遍预期房地产调控政策会放松，但事实上通过房地产强刺激来拉动我国经济的时代已经终结。小城市房地产市场过去三年都在强刺激，库存尽管下降了，但是卖出去的库存并没有凭空消失，仍是房地产市场的潜在供给。根据我们的测算，过去两年多时间小城市销售出去的商品住宅和剩余库存的总和，是2015年底商品房库存的6倍还多，未纳入统计局统计、由居民持有的房地产“潜在”供给是非常充裕的。

另一方面，当前全国各线城市房价均已飙升至高位，也隐含了巨大的风险，刺激空间并不大。我们研究了2005年以来70个城市的房价变化，发现一个规律，当一个城市房价在短期内飙升太快的时候，往往都需要很多年的经济增长来消化泡沫，房价回调的概率也非常高，例如08-10年的大理，09-10年的三亚、海口，10-11年的温州，房价均曾出现暴涨，最终都出现连续多年的房价止涨或大跌。本轮房价在短期内涨幅过大的合肥、广州、深圳、杭州、北京、无锡、南京、天津、上海、青岛等城市，都值得关注。

还有一个当前还没有引起足够关注、但在未来十年里都会面对的严峻问题，那就是长期人口拐点与房地产泡沫的交互作用。08年以后我国房地产价格飙涨的时间，恰好也是第二代“婴儿潮”依靠“六个钱包”结婚买房的阶段，而“六个钱包”中有四个钱包是属于第一代“婴儿潮”，也就是说第一代“婴儿潮”养老的钱被用来给第二代“婴儿潮”买了房。

那么未来十几年第一代“婴儿潮”会加速退休养老，而他们的资产大多配置在了房地产上，房价泡沫又处于高位，劳动力增速决定的经济增速却趋于下降。一旦房价出现下跌，谁来为第一代“婴儿潮”的养老买单？而为了给养老买单，会不会需要抛售资产进而导致资产价格下跌？这些问题都可能是未来十年需要面对的。

深度改革开放才是出路

从外部环境来看，中国加入WTO以后使得劳动力优势得以发挥，但无论是今年的中美贸易摩擦，还是明年的WTO改革，均意味着WTO体制下的全球贸易都面临较大冲击，我国过去十几年的增长模式面临调整压力。

面对外部环境的变化，国内长期劳动力增速下滑决定的经济潜在增速下降，和过去10年轮番政策刺激积累的遗留问题和风险，地产和基建刺激的“性价比”越来越低，承认常规经济增长速度，允许部分领域的出清、减轻经济负担，并通过更深度的改革开放来提高经济效率，才是唯一的出路。

再结合近期的政策表态，我们认为未来政策的重点将是弱刺激、强改革。首先，改革开放40周年讲话中提到，“改革开放每一步都不是轻而易举的，未来必定会面临这样那样的风险挑战，甚至会遇到难以想象的惊涛骇浪，”说明政策层对于当前面临的长期和短期、外部和内部问题是有清楚认识的。

其次，面对下半年以来经济增速的大幅下滑，中央经济工作会议对明年的定调是“稳定总需求”，并不是15-16年时提出的“扩大总需求”。对房地产的调控政策整体要求依然是“房住不炒”，也提出构建房地产市场健康发展长效机制，因城施策，夯实城市政府主体责任，意味着房地产并不会强刺激，政策是求“稳”。这些都说明当前政策依然保持定力，对刺激措施潜在的风险有清楚的认识。

再次，面对经济的下行压力，政策依然会托底，中央经济工作会议提出货币政策重在疏通传导机制，财政会通过减税降费、大幅提高专项债额度来发力，但地方政府债务风险依然会稳妥处理，做到坚定、可控、有序、适度。但这些政策组合更多是减小经济下滑的速度，最终还是会承认常规的经济增长。

最后，中央经济工作会议通稿中，绝大部分篇幅都在强调改革开放和高质量增长。这说明应对当前的形势，国企改革、民营经济保护、资本市场改革、财税体制改革、对外开放等会加快推进。同时服务业、创新等新经济领域的支持力度会加大，形成强大的国内市场。通过改革开放和高质量增长，可以对冲人口结构的变化，应对外部的压力。

风险提示：贸易摩擦；经济下行；汇率风险

本文作者：中泰证券宏观首席分析师梁中华团队，来源：梁中华宏观研究