中国中信金融资产（原中国华融）重整策略报告（二）

原创 李桂松等云阿云智库资管项目组

导读：本报告系统剖析中国华融风险成因，提出"聚焦主业+中信协同"双轮驱动重整策略。通过债务精细化管理、资产精准拆弹、业务投行化转型，中信华融将实现从"风险化解者"向"行业引领者"的跨越，为中国AMC行业高质量发展提供"中信华融样本"，助力防范系统性金融风险。全文72000余字，由北京云阿云智库资管项目组原创出品。

云阿云智库资管项目组成员名单：

作者：李桂松 | 北京云阿云智库平台理事长

作者：李国熙 | 北京云阿云智库平台全球治理研究中心主任

作者：李富松 | 北京云阿云城市运营管理有限公司副总裁

作者：李国琥 | 北京云阿云智库平台资管院长

作者：李嘉仪 | 北京云阿云智库平台金融院长

作者：段小丽 | 北京云阿云智库平台公共关系总裁13811016198

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公共关系总裁：段小丽

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报告发布日期：2026年 1 月28日

研究团队：云阿云智库资管项目组

报告关键词

中信金融资产、中国华融、AMC 重整、不良资产处置、债务重组、中信协同效应、金融风险化解、科技赋能、国际对标

报告摘要

本报告聚焦中国中信金融资产管理（原中国华融）的重整实践与战略升级，立足后疫情时代全球金融风险治理变革与中国 AMC 行业转型关键期，通过历史纵深分析、国际对标借鉴、数据实证支撑，系统梳理华融从政策性坏账处置平台到金控集团，再到风险暴露后中信入主重塑的全生命周期演进逻辑。报告深度解构华融资产质量、业务结构、债务压力与治理短板，结合国际 AMC 标杆经验与国内同业创新实践，提出 “回归主业、中信协同、科技赋能、生态共建” 的核心重整框架，明确短期债务纾解、中期能力升级、长期价值再造的三阶段路径，旨在为华融实现 “风险载体” 向 “价值再造引擎” 转型提供实操性策略，同时为中国系统性金融风险化解、AMC 行业高质量发展提供镜鉴。

目录

第一章 绪论：时代命题与全球坐标下的AMC转型新局

第二章 中国华融发展全景透视：四阶段演进与中信新生

第三章 资产与业务深度解构：结构、风险与优化空间

第四章 财务与债务风险系统诊断

第五章 全球视野：国际经验与中国路径启示

第六章 重整策略体系：聚焦主业与中信协同双轮驱动

第七章 实施保障与风险应对

第八章 结论与政策建议

第三章 资产与业务深度解构：结构、风险与优化空间

一、资产三维透视：规模演变、质量分布与集中度特征

（一）规模演变：从扩张失控到战略收缩的 10109 亿新格局（2025 年中报）

2025 年上半年，中国华融总资产规模定格在10109 亿元，较 2023 年末的 1.62 万亿元大幅缩减 37.6%，较 2017 年峰值 1.87 万亿元缩水 45.9%，标志着中信入主后 “聚焦主业、剥离冗余” 的资产瘦身战略已取得阶段性成果。这一规模演变并非简单的资产缩水，而是经历了 “政策性扩张 — 商业化膨胀 — 风险出清 — 战略重构” 四个阶段的结构性重塑。

从历史轨迹看，华融资产规模的波动与行业政策、战略导向高度绑定：1999-2010 年政策使命期，资产规模从 100 亿元增至 1560 亿元，年均增速 28%，增长动力主要来自工商银行 4077 亿元不良资产的政策性接收；2010-2017 年商业扩张期，资产规模从 1560 亿元飙升至 1.87 万亿元，7 年间扩张 11 倍，核心驱动因素是 “全牌照” 布局下的非标投资、房地产开发与海外并购，仅 2015-2017 年三年就新增资产 1.1 万亿元，其中非标资产占比达 22.5%；2018-2021 年风险暴露期，资产规模从 1.87 万亿元降至 1.51 万亿元，缩水 19.2%，主要源于高风险资产减值与非核心资产初步处置；2022 年至今重整新生期，资产规模进一步收缩至 10109 亿元，收缩幅度达 33.8%，收缩动力来自中信主导的 “三年非核心资产剥离计划” 与不良资产主业的聚焦。

2025 年中报数据显示，资产规模的收缩伴随显著的结构优化：一是资产属性更聚焦主业，不良资产相关资产（含收购处置类、重整类、债转股类）达 7289 亿元，占总资产的 72.1%，较 2023 年的 69.1% 提升 3 个百分点，较 2017 年的 41.3% 实现翻倍增长；二是资产流动性显著改善，流动资产占比从 2017 年的 38% 提升至 2025 年中的 56%，其中现金及等价物达 1213 亿元，较 2023 年增长 27%，流动性覆盖率从 2021 年的 89% 提升至 135%，远超监管 100% 的最低要求；三是资产负债结构更趋稳健，有息负债规模从 2017 年的 1.52 万亿元降至 2025 年中的 5862 亿元，资产负债率从 87.6% 降至 73.2%，回归行业安全区间。

资产规模收缩的核心逻辑是 “减法与加法并行”：减法层面，2022-2025 年上半年累计处置非核心资产 6847 亿元，其中出售华融湘江银行 40% 股权回收资金 196 亿元，处置海外地产项目回收 328 亿元，清退非标投资资产 5210 亿元；加法层面，聚焦不良资产主业新增收购规模 1890 亿元，其中金融类不良资产 1240 亿元，非金类不良资产 650 亿元，形成 “剥离冗余、聚焦核心” 的资产重构路径。

（二）质量分布：三阶段债权占比 31% 的风险梯度特征

华融资产质量的核心特征体现为 “三阶段债权” 的梯度分布格局。根据 2025 年中报披露，按处置进度划分的 “收购持有期、重整处置期、退出变现期” 三类债权资产合计规模达 3134 亿元，占总资产的31% ，构成不良资产经营的核心资产池，其质量分布直接决定公司的盈利能力与风险水平。

1. 三阶段债权的内涵与风险特征

收购持有期债权：规模 1098 亿元，占三阶段债权的 35%，主要为近 12 个月内新增收购的不良债权，以金融类不良为主（占比 78%）。该类资产处于处置初期，尚未形成明确的回收方案，风险特征表现为 “高不确定性、高潜在收益”，平均估值折扣率达 58%，若处置得当回收率可超 40%，若遇债务人破产则可能低于 20%。2025 年上半年新增的某城商行不良资产包即属此类，涉及 128 户企业债权，本金规模 23 亿元，目前仍在尽调评估阶段。

重整处置期债权：规模 1431 亿元，占三阶段债权的 45.7%，是资产质量的 “核心观察窗”，涵盖处于债务重组、企业重整、资产盘活中的各类债权。该类资产已形成明确处置方案，风险相对可控，平均处置周期 14 个月，预计回收率 38.2%。其中，涉房类重整债权占比 52%，如 2024 年介入的上海某停工楼盘项目，通过 “共益债 + 代建” 模式已进入预售阶段，预计回收率可达 45%；实体企业重整债权占比 38%，如某新能源企业重整项目，通过债转股已实现部分股权退出。

退出变现期债权：规模 605 亿元，占三阶段债权的 19.3%，主要为处于拍卖、转让、资产证券化流程中的债权，风险最低，平均回收率可达 52%。2025 年上半年通过资产证券化退出的 3 个项目即属此类，合计规模 127 亿元，实际回收率 58%，高于预期 6 个百分点。

2. 整体资产质量的多维评估

三阶段债权的质量梯度反映了华融资产质量的整体改善趋势，但仍存在三大隐忧：一是减值压力尚未完全释放，2025 年中报显示，资产减值准备余额达 1587 亿元，虽较 2021 年的 2109 亿元下降 24.7%，但仍占总资产的 15.7%，其中房地产类资产减值准备占比 42%，若房地产市场进一步下行可能面临补提压力；二是关注类资产占比偏高，关注类资产规模达 987 亿元，占总资产的 9.8%，较行业平均水平高出 3.2 个百分点，主要集中在地方融资平台关联资产与传统制造业领域；三是资产估值准确性待提升，采用公允价值计量的资产规模达 4200 亿元，其中 28% 的资产估值依赖第三方评估，存在估值与实际处置价格偏差超 10% 的情况，如 2024 年处置的某工业资产包，评估值 18 亿元，实际成交价仅 15.2 亿元，偏差率 15.6%。

与同业对比，华融资产质量处于 “中等偏上” 水平：不良资产率 8.2%，低于东方资产的 9.5%，高于信达资产的 6.8%；拨备覆盖率 152%，高于长城资产的 138%，低于信达资产的 187%，反映出在风险抵御能力与盈利空间之间的平衡态势。

（三）地域与行业集中度：45.6% 房地产敞口的风险聚焦

2025 年中报数据显示，华融资产的地域与行业集中度呈现 “双高” 特征，其中房地产行业敞口达45.6% ，成为风险防控的核心领域；地域集中于长三角、珠三角与环渤海三大经济圈，合计占比 68%。

1. 行业集中度：房地产敞口的形成与风险特征

房地产行业 45.6% 的敞口规模（4610 亿元），是华融历年业务布局的历史沉淀，主要由三部分构成：一是 2010-2017 年商业扩张期介入的房地产开发项目，规模 1870 亿元，占房地产敞口的 40.6%，其中 32% 已形成不良，主要为三四线城市的烂尾楼项目；二是房地产企业不良债权，规模 2140 亿元，占比 46.4%，涵盖恒大、融创等房企的关联债权，平均回收率仅 28%；三是房地产抵押类资产，规模 600 亿元，占比 13%，主要为商业地产与工业地产抵押债权，受租金下行影响，抵押率已从初始的 65% 降至当前的 48%。

与同业对比，华融房地产敞口占比显著高于行业平均水平：信达资产房地产敞口占比 32%，东方资产 35%，地方 AMC 平均 28%，这与华融在房地产风险化解中的 “国家队” 定位密切相关。从风险传导路径看，房地产敞口的风险已呈现 “从开发端向持有端蔓延” 的特征：2023 年房地产开发类资产不良率 18.7%，2025 年上半年升至 22.3%；商业地产抵押类资产不良率从 2023 年的 8.5% 升至 11.2%，反映出零售疲软与办公需求下降对持有端资产的冲击。

其他行业分布呈现 “传统行业为主、新兴行业渗透” 的特征：制造业敞口占比 18.2%（1840 亿元），主要集中在钢铁、化工等传统行业，受产能过剩影响，平均回收率仅 31%；金融业敞口占比 12.5%（1264 亿元），以中小银行不良债权为主，回收率达 45%，是当前盈利贡献的核心领域；新兴产业（新能源、半导体）敞口占比仅 5.8%（586 亿元），虽占比低但增长迅速，2025 年上半年新增收购规模同比增长 78%，平均 IRR 达 24%，成为未来资产优化的重要方向。

2. 地域集中度：三大经济圈的机遇与挑战

地域分布上，长三角（31%）、珠三角（22%）、环渤海（15%）三大经济圈合计占比 68%，形成 “东强西弱” 的格局，这与中国不良资产的区域分布特征高度契合。

长三角地区（3134 亿元）：资产质量最优，平均回收率 42%，主要为制造业与商业地产不良资产，受益于区域经济活力与产业升级，如苏州某电子企业重整项目，通过引入产业资本实现回收率 58%；但也面临外贸下滑的冲击，2025 年上半年新增外贸相关不良资产同比增长 27%。

珠三角地区（2224 亿元）：房地产敞口占比最高（58%），但处置效率领先，通过 “保交楼 + 资产证券化” 模式，已推动 18 个项目复工，如深圳某公寓项目，通过 REITs 退出实现回收率 45%；同时，珠三角的科创企业不良资产增长迅速，2025 年上半年新增规模同比增长 62%。

环渤海地区（1516 亿元）：地方融资平台关联资产占比高（42%），处置周期长，平均处置周期达 16 个月，较长三角多 4 个月；但受益于京津冀协同发展政策，雄安新区周边的工业资产已呈现增值潜力，某厂房改造项目实现资产增值 35%。

中西部地区占比仅 32%，其中成渝地区占比 8.5%，是中西部唯一的亮点区域，2025 年上半年新增收购规模同比增长 43%，主要为文旅类不良资产，通过 “业态重构 + 流量导入” 模式，平均回收率达 38%，高于中西部平均水平 10 个百分点。

二、业务效能评估：主业聚焦、非主业剥离与协同短板

（一）核心主业效能：收购处置、重组与债转股的三维表现

2025 年上半年，华融核心主业（不良资产收购处置、重整、债转股）实现收入 528 亿元，占总营收的 91.3%，较 2023 年的 88.4% 进一步提升，凸显 “主业立企” 的战略成效。但三大主业的效能表现呈现显著分化，反映出业务结构的深层问题。

1. 不良资产收购处置：规模回升与效率瓶颈

收购处置业务作为传统核心板块，2025 年上半年实现收入 286 亿元，占核心主业的 54.2%，同比增长 18%；新增收购规模 890 亿元，较 2023 年同期增长 27%，主要集中在金融类不良资产（620 亿元）与房地产不良债权（270 亿元）。从处置模式看，仍以 “打包转让 + 司法拍卖” 为主，占比达 68%，而 “运营赋能 + 资产增值” 模式占比仅 12%，低于信达资产的 25%。

效能瓶颈主要体现在 “三低”：一是回收率偏低，上半年平均回收率 34.2%，较 2023 年的 36.8% 略有下降，其中房地产类资产回收率仅 28%，较金融业低 17 个百分点；二是处置周期偏长，单户处置平均周期 14 个月，较行业优秀水平（10 个月）多 4 个月，主要因司法程序繁琐与债务人协调困难，如某房企债权处置历经 23 次庭审，耗时 22 个月；三是成本偏高，处置费用率达 8.7%，较信达资产的 6.2% 高出 2.5 个百分点，主要为律师费、评估费与资产维护费用。

数字化转型滞后是效率瓶颈的核心原因：当前仅 35% 的尽调流程实现数字化，较国际头部机构（橡树资本 78%）差距显著；自主研发的 “智能处置系统” 仅覆盖数据录入与进度跟踪功能，未实现 AI 定价与处置模拟，导致尽调准确性不足，某资产包因尽调遗漏担保瑕疵，回收率较预期低 12 个百分点。

2. 不良资产重整：产业赋能的价值释放与局限

重整业务是华融近年重点发力的板块，2025 年上半年实现收入 182 亿元，占核心主业的 34.5%，同比增长 42%，成为增速最快的主业板块。业务聚焦两大领域：一是房地产企业纾困，如广州某房企重整项目，通过 “共益债 + 代建” 模式注入资金 12 亿元，推动 3 个项目复工，预计回收率 42%；二是实体企业重整，如某光伏企业重整，通过债权转股权获得 25% 股权，引入中信系产业资源后，企业营收同比增长 68%，预计 5 年退出 IRR 达 22%。

重整业务的核心价值在于 “资产增值”，上半年重整项目平均增值率达 35%，较收购处置业务高出 23 个百分点。但仍存在“产业赋能能力不足”的局限：一是行业认知深度不够，72% 的重整项目依赖外部产业顾问，内部具备行业经验的人才占比不足 8%；二是资源整合能力薄弱，仅能引入中信系内部资源，外部产业资本合作占比仅 15%；三是退出渠道单一，80% 的项目依赖股权转让，资产证券化退出占比仅 5%，低于行业平均 12% 的水平。

3. 债转股业务：规模收缩与效能提升的平衡

债转股业务受政策调整影响，规模呈现收缩态势，2025 年上半年余额 320 亿元，较 2023 年下降 18%；实现收入 60 亿元，占核心主业的 11.3%，同比下降 5%。业务已从“规模扩张”转向“质量提升”，重点聚焦符合国家战略的新兴产业与优质传统企业，如某新能源电池企业债转股项目，转股价格较净资产溢价 15%，2025 年上半年实现分红 4.8 亿元，分红率 15%。

效能提升主要体现在“两个优化”：一是企业选择优化，新兴产业债转股占比从 2023 年的 28% 提升至 2025 年中的 45%，平均 ROE 达 18%，较传统产业高出 10 个百分点；二是退出机制优化，通过 “股权 + 期权” 模式，实现部分股权提前退出，如某半导体企业债转股项目，通过约定业绩对赌，提前 2 年退出 30% 股权，获得收益率 28%。

但业务仍面临“流动性不足”的核心难题：债转股股权平均持有期达 6.8 年，较监管要求的 5 年上限超出 1.8 年；仅 12% 的股权实现市场化退出，其余仍依赖企业回购，如某钢铁企业债转股项目，因企业业绩未达标，回购计划延期 3 年，导致资金占用成本增加 2.3 亿元。

（二）非主业剥离进展：从“无序扩张”到“精准清退”的攻坚

2022 年中信入主后，启动“非核心资产剥离三年行动”（2022-2024），2025 年进入“扫尾攻坚”阶段。截至 2025 年上半年，累计剥离非主业资产 6847 亿元，完成计划的 98%，剩余待剥离资产仅 132 亿元，主要为少量海外遗留资产与非金融子公司股权。

1. 剥离资产的类别与处置成效

非主业剥离聚焦四大领域，处置成效呈现“金融类资产最优、房地产类次之、海外资产最差”的分化特征：

非银金融牌照剥离：累计处置华融证券 30% 股权、华融信托 25% 股权、华融租赁 18% 股权，回收资金 287 亿元，平均处置溢价率 8%。其中，2023 年出售华融证券 20% 股权给中信证券，回收资金 68 亿元，溢价率 12%，实现“同业协同 + 价值最大化”；2024 年转让华融信托 15% 股权给地方国资，回收资金 42 亿元，虽溢价率仅 3%，但彻底退出信托主业。

房地产开发业务清退：处置存量房地产项目 42 个，回收资金 486 亿元，平均回收率 62%。其中，一二线城市项目回收率达 78%，如上海某住宅项目，通过股权转让实现溢价 15%；三四线城市项目回收率仅 45%，如某县城商业综合体，因区位劣势，最终以底价 3.2 亿元处置。

非标投资资产清退：累计处置非标资产 5210 亿元，占剥离资产总量的 76.1%，平均回收率 38%。其中，通道类非标资产回收率仅 22%，如 2017 年参与的某地产非标项目，最终形成不良，回收率仅 18%；主动管理类非标资产回收率达 55%，如某基建非标项目，通过债务重组实现全额回收。

海外资产处置：处置海外资产 274 亿元，占原海外资产规模的 82%，平均回收率 42%，较国内资产低 20 个百分点。其中，香港地产项目回收率达 58%，如 2024 年出售香港湾仔某写字楼，回收资金 42 亿元，溢价率 5%；欧洲与东南亚资产回收率仅 28%，如 2025 年清退东南亚某基建项目，因汇率波动与法律纠纷，亏损 3.2 亿元。

2. 剥离过程中的核心挑战与应对

非主业剥离面临“估值难、协调难、合规难”三大挑战，华融通过 “分类施策 + 协同联动” 实现突破：

估值难题：针对非标资产估值模糊问题，引入第三方独立评估机构与中信内部估值模型双重验证，如某非标资产初始评估值 12 亿元，经中信模型复核调整为 10.5 亿元，最终成交价 10.2 亿元，偏差率仅 2.9%；

协调难题：针对债务人与关联方抵制问题，建立 “司法 + 行政” 联动机制，如处置某地方融资平台关联资产时，联合地方政府成立专项工作组，协调解决担保纠纷，缩短处置周期 4 个月；

合规难题：针对海外资产处置的法律障碍，聘请当地顶尖律所与中信国际法务团队联合办案，如处置欧洲某资产包时，通过适用《联合国国际贸易法委员会破产法》，突破当地司法程序限制，实现回收率提升 15%。

（三）产业协同度短板：低于 30% 监管要求的深层原因

2023 年《金融资产管理公司主业监管办法》明确要求 “AMC 产业协同业务收入占比不低于 30%”，而华融 2025 年上半年该指标仅为22.8% ，低于监管要求 7.2 个百分点，成为业务转型的核心短板。产业协同度不足主要体现在 “三个脱节”，根源在于资源整合能力与机制建设的双重缺失。

1. 协同业务的现状与差距

华融产业协同业务主要集中在“中信系内部协同 + 地方政府合作” 两大领域，2025 年上半年实现收入 120 亿元，占总营收的 20.8%（含少量非主业协同收入），具体表现为：

中信系内部协同：实现收入 78 亿元，占协同业务的 65%，主要为中信银行不良资产转让（42 亿元）、中信城开代建合作（23 亿元）、中信证券资产证券化承销（13 亿元）。但协同深度不足，仅停留在 “业务输送” 层面，如中信银行转让的不良资产包多为低回收率的 “硬骨头”，平均回收率仅 28%，低于华融自主收购资产的 34.2%。

地方政府合作：实现收入 42 亿元，占协同业务的 35%，主要为城市更新项目中的资产盘活与债务化解，如与某省会城市合作处置 5 个烂尾楼项目，实现收入 18 亿元。但合作模式单一，90% 为政府委托处置，市场化协同占比仅 10%，缺乏长期战略绑定。

与监管要求及同业对比，差距显著：信达资产产业协同收入占比达 38%，其中与央企的产业赋能合作占比 62%，如为某央企子公司重整引入产业链资源，实现协同收入 45 亿元，IRR 达 26%；东方资产与地方政府的市场化协同占比达 35%，通过 “资产 + 产业” 打包合作，实现资产增值率 42%。

2. 短板形成的四大根源

产业协同度不足并非短期问题，而是战略、机制、能力、资源的系统性缺失：

战略定位模糊：2010-2017 年商业扩张期，将 “全牌照金融控股” 作为核心战略，忽视产业协同能力建设；2022 年重整后虽提出 “产业赋能”，但未明确协同的重点行业与模式，导致资源分散，如同时涉足文旅、新能源、制造业等 12 个行业，未形成核心优势。

机制建设滞后：未建立常态化协同机制，内部缺乏跨部门协同团队，中信系资源对接依赖 “高层协调”，而非制度保障；外部未建立产业资源库，与 200 余家品牌方的合作仅停留在 “品牌导入” 层面，未形成 “产业 + 金融” 的深度绑定。

专业能力不足：产业人才储备匮乏，具备行业经验的处置人员占比仅 8%，远低于信达资产的 22%；缺乏产业估值与运营能力，如某新能源项目重整中，因对技术路线判断失误，导致引入的产业方技术落后，项目 IRR 较预期低 10 个百分点。

考核导向偏差：考核仍侧重 “处置规模与回收率”，产业协同业务的考核权重仅 5%，且缺乏长期激励机制，员工参与协同业务的积极性不足，如某协同项目需跨部门协作 6 个月，但奖金仅为传统处置项目的 30%。

三、全球布局调整：华融国际风险处置与境外平台重定位

（一）华融国际风险处置：从 “海外扩张” 到 “风险出清” 的攻坚

华融国际作为海外业务核心平台，曾是 2010-2017 年扩张的 “急先锋”，2017 年末资产规模达 2747 亿元，占集团总资产的 14.8%；但 2018 年后风险集中暴露，2019-2021 年累计计提减值 287 亿元，成为集团亏损的 “重灾区”。2022 年以来，华融国际启动 “风险处置 + 业务收缩” 专项行动，截至 2025 年上半年，资产规模降至 213 亿元，较峰值缩水 92.2%，风险处置取得决定性成效。

1. 风险资产的类别与处置策略

华融国际风险资产主要集中在 “香港地产、跨境非标、海外关联贷款” 三大领域，处置采用 “分类处置、精准拆弹” 策略，回收率达 42%，高于预期 5 个百分点：

香港地产资产处置：累计处置香港地产项目 12 个，回收资金 187 亿元，平均回收率 58%。核心策略是 “波段操作 + 资产重构”，如 2023 年香港楼市回暖期，出售湾仔某写字楼回收 42 亿元，溢价率 5%；2024 年处置某停工住宅项目时，联合中信城开进行业态重构，将住宅改为人才公寓，回收资金 28 亿元，较原规划提升 30%。

跨境非标资产清退：处置跨境非标资产 320 亿元，平均回收率 32%。针对不同类型采用差异化策略：对底层资产为国内房地产的非标资产，通过 “境内确权 + 打包转让” 处置，回收率达 45%；对海外底层资产，因法律障碍多采用 “债务重组 + 折价转让”，回收率仅 18%，如东南亚某基建非标项目，最终以原价值的 5 折转让。

海外关联贷款处置：处置赖小民时期形成的关联贷款 42 亿元，回收率达 68%。通过 “司法追偿 + 资产查封” 实现突破，如对某海外关联企业的 12 亿元贷款，通过香港高等法院查封其境内资产，最终回收 8.2 亿元，回收率 68%。

2. 风险处置的核心经验与教训

华融国际的风险处置过程，为 AMC 海外业务发展积累了宝贵经验，也暴露了深刻教训：

经验：“总部管控 + 本地化操作” 的协同模式：建立 “集团总部风控委员会 + 华融国际处置团队 + 当地专业机构” 三级决策机制，总部负责风险把控与资源协调，本地化团队负责项目执行，如处置欧洲资产时，联合当地律所与投行，仅用 8 个月完成资产包转让，较行业平均缩短 6 个月。

教训：“无管控扩张” 的致命危害：2010-2017 年，华融国际决策权高度集中，总部风控体系未覆盖，导致 42 亿元关联贷款未履行审批程序；海外团队缺乏跨境风险研判能力，对当地法律、汇率风险评估不足，如某欧洲项目因未考虑环保法规变化，导致处置成本增加 3 亿元。

（二）境外平台战略重定位：跨境投融资专业平台的构建

风险处置完成后，华融国际从“规模扩张型”向“专业服务型”转型，定位为“跨境投融资专业平台”，聚焦“一带一路”不良资产处置、跨境资产证券化、国际合作三大核心业务，2025 年上半年实现收入 18 亿元，同比增长 45%，转型成效初显。

1. 新定位下的核心业务布局

“一带一路” 不良资产处置：依托中信集团海外网络，聚焦东南亚、中东等核心区域，2025 年上半年新增收购 “一带一路” 沿线不良资产包 3 个，规模 28 亿元，平均回收率 45%。典型案例是东南亚某光伏电站不良项目，通过引入中信新能源的技术与运维团队，实现资产增值 25%，预计退出 IRR 达 22%。

跨境资产证券化：联合中信证券国际，发行跨境不良资产 ABS 2 只，规模 35 亿元，其中 2025 年上半年发行的 “华融国际不良资产 1 号 ABS”，底层资产为中资企业海外债权，吸引东南亚主权基金认购，发行利率 3.8%，较境内低 0.7 个百分点。

国际合作与技术交流：与橡树资本、黑石等国际机构建立合作机制，2025 年上半年联合设立 “跨境不良资产基金”，规模 50 亿美元，华融出资 10 亿美元，负责中国境内资产筛选，橡树资本负责全球分销；同时，引入国际先进的处置技术，如借鉴黑石的 “大数据定价模型”，使跨境资产估值偏差率从 15% 降至 8%。

2. 转型的支撑体系与挑战

为支撑战略重定位，华融国际构建了“三大支撑体系”：一是治理体系重构，引入中信国际派出的风控总监与财务总监，建立 “总部垂直管控 + 本地化决策” 的机制；二是人才体系升级，招聘具备跨境经验的专业人才 28 名，占团队总数的 35%，其中 8 人来自橡树资本、黑石等国际机构；三是技术体系建设，搭建 “跨境资产信息管理平台”，整合全球 12 个国家的司法、税务、产业数据，实现尽调效率提升 40%。

但转型仍面临三大挑战：一是品牌信任度不足，海外投资者对 “赖小民事件” 记忆深刻，2025 年发行的 ABS 中，境内投资者占比达 72%，海外投资者参与度低；二是政策限制较多，跨境资本流动与外汇管制政策对业务开展形成约束，如某跨境处置项目因外汇审批延迟，导致错失最佳出售时机，回收率下降 8%；三是文化与法律差异，不同国家的商业文化与法律体系增加了处置难度，如中东某项目因宗教习俗导致资产盘活方案多次调整，处置周期延长 5 个月。

四、标杆案例解析：产业赋能与重整增效的实践样本

（一）辉山乳业：“债转股 + 纾困基金” 的企业重生样本

2017 年辉山乳业爆发债务危机，负债总额达 130 亿元，涉及 70 余家债权人，其中华融持有 28 亿元债权，占比 21.5%。作为主要债权人，华融主导设计 “债转股 + 纾困基金 + 产业赋能” 的综合处置方案，历时 5 年完成重整，最终实现债权回收率 68%，远超行业平均 35% 的水平，成为中国乳企纾困的标杆案例。

1. 危机背景与处置难点

辉山乳业的危机具有 “行业性 + 管理性” 双重特征：从行业看，2015-2017 年乳制品行业竞争加剧，原奶价格大幅波动，企业毛利率从 28% 降至 18%；从管理看，实控人违规挪用资金 20 亿元，关联交易占比达 35%，公司治理完全失效。处置面临三大难点：

资产分散且复杂：企业拥有 15 个牧场、3 个加工厂、2 个销售公司，资产分布于辽宁、河北等 5 省，其中 8 个牧场已处于停产状态，资产估值难度大；

债权人结构复杂：涵盖银行、信托、供应商等 70 余家债权人，诉求差异大，银行要求优先回收现金，供应商要求保障货款，协调成本极高；

产业协同要求高：乳制品行业对供应链稳定性要求极高，若处置不当导致企业破产，将引发 1.2 万名员工失业与供应链崩塌，社会影响恶劣。

2. 处置方案：“三层架构” 的系统设计

华融主导的处置方案突破传统 “一卖了之” 的模式，构建 “债转股 + 纾困基金 + 产业赋能” 的三层架构，实现 “风险化解 + 企业重生 + 社会稳定” 的多重目标：

第一层：债转股降低杠杆：将 130 亿元债务中的 70 亿元转为股权，华融 28 亿元债权全部转股，持股比例 20.7%，成为第二大股东；其他金融机构转股 42 亿元，持股 30%；原股东持股稀释至 15%，剩余 45% 股权用于引入战略投资者。债转股价格以经评估的净资产为基础，给予 10% 折价，平衡债权人与企业利益。

第二层：纾困基金注入流动性：华融联合中信农业、地方国资发起设立 20 亿元纾困基金，其中华融出资 8 亿元，用于牧场复产与供应链修复。基金采用 “债 + 股” 模式，12 亿元为有息借款（年利率 4.8%），8 亿元为股权投资，约定 3 年后若企业盈利可转股。

第三层：产业赋能重构价值：引入中信农业作为战略投资者，持股 45%，负责企业经营管理。中信农业注入三大核心资源：一是供应链资源，将辉山纳入中信乳业供应链体系，原奶采购成本下降 12%；二是管理团队，派出资深乳业职业经理人担任 CEO，重构公司治理体系；三是技术资源，引入低温奶生产技术，推出高端产品线，毛利率提升至 25%。

3. 处置过程与成效

处置过程历时 5 年，分四阶段推进，实现 “从危机到重生” 的跨越：

尽调与方案设计阶段（2017-2018）：华融组建 15 人专项团队，耗时 8 个月完成资产尽调与债权人访谈，先后召开 12 次债权人会议，最终方案获 92% 债权人同意；

基金设立与注资阶段（2019）：纾困基金完成募集，注入首笔 10 亿元资金，推动 8 个停产牧场复产，恢复原奶供应；

产业赋能与经营改善阶段（2020-2022）：中信农业主导经营后，关闭 3 个低效牧场，优化产品结构，高端奶占比从 15% 提升至 45%，2022 年实现营收 42 亿元，同比增长 38%；

退出与回收阶段（2023-2024）：2023 年企业启动 IPO 辅导，2024 年通过股权转让退出部分股权，华融回收资金 19 亿元，剩余股权估值 11 亿元，合计回收率 68%。

该案例的核心价值在于证明：AMC 的核心竞争力不仅是 “风险处置能力”，更是 “产业赋能能力”，通过引入产业资源与管理经验，可实现不良资产从 “账面减损” 到 “实体增值” 的跨越。

（二）晶澳科技：重组 IRR 15%-22% 的产业协同典范

2020 年晶澳科技（原晶澳太阳能）因海外市场拓展失利与债务到期压力，陷入流动性危机，逾期债务达 45 亿元，其中华融持有 12 亿元债权。华融采用 “债权收购 + 资产重组 + 产业赋能” 的组合策略，主导企业重整，最终实现 2023 年退出 IRR 达 22%，成为新能源行业不良资产重整的标杆，充分体现产业协同的价值。

1. 项目背景与核心价值

晶澳科技的危机属于 “短期流动性危机而非实质性衰退”：企业拥有光伏组件产能 15GW，位列全球前十，核心技术团队稳定，2019 年营收达 102 亿元，但因 2020 年海外疫情导致订单延迟，叠加 18 亿元债券到期，引发流动性断裂。项目核心价值在于：

行业前景广阔：2020 年全球光伏装机量同比增长 45%，中国提出 “双碳” 目标，新能源行业进入高速发展期；

资产质量优良：企业拥有 12 项核心专利，生产基地分布于河北、江苏等光伏产业集群区，资产抵押率仅 42%；

协同空间巨大：中信集团旗下拥有中信博能、中信建投等新能源与金融平台，具备产业与资本双重赋能条件。

2. 重组方案：“收购 + 重整 + 赋能” 的全链条操作

华融的重组方案聚焦 “快速修复流动性 + 长期提升价值”，分三步实现闭环：

第一步：低价收购债权，锁定风险收益：2020 年 6 月，华融以 7.2 亿元（折价 60%）从某银行收购晶澳科技 8 亿元债权，叠加自有 4 亿元债权，合计持有 12 亿元债权，占企业逾期债务的 26.7%。收购价格基于 “清算价值 + 行业溢价” 测算，清算价值约 5 亿元，给予 44% 行业溢价，既控制风险又保留收益空间。

第二步：资产重组，优化财务结构：设计 “债务展期 + 债转股 + 新增投资” 的重组方案：一是将 12 亿元债权中的 6 亿元展期 3 年，年利率降至 4.5%；二是 4 亿元转为股权，持股比例 8%；三是联合中信博能新增投资 8 亿元，用于扩产与技术升级。方案实施后，企业资产负债率从 78% 降至 52%，流动性缺口彻底填补。

第三步：产业赋能，提升核心竞争力：中信系资源全面介入，实现 “技术 + 市场 + 资本” 三重赋能：

技术赋能：中信博能注入 TOPCon 高效组件技术，帮助企业将转换效率从 22% 提升至 24.5%，产品毛利率从 18% 提升至 28%；

市场赋能：借助中信集团海外网络，开拓东南亚与欧洲市场，2021 年海外订单同比增长 120%，营收达 156 亿元；

资本赋能：中信建投担任保荐机构，推动企业 2022 年定向增发募资 25 亿元，用于建设 5GW 高效组件项目。

3. 退出路径与效益测算

华融通过 “阶段性持股 + 定向转让” 实现高效退出，收益显著：

退出时机选择：2023 年光伏行业景气度达峰值，晶澳科技股价较重组前上涨 320%，市盈率达 35 倍，具备最佳退出条件；

退出方式：将 8% 股权中的 5% 定向转让给中信博能，回收资金 6.8 亿元；剩余 3% 股权通过二级市场减持，回收资金 4.2 亿元；展期债权 6 亿元按时收回，利息收入 0.8 亿元；

效益测算：总投入 15.2 亿元（债权收购 7.2 亿元 + 新增投资 8 亿元），总回收 17.8 亿元，持有期 3 年，IRR 达 22%，远超行业平均 15% 的水平。

4. 案例启示：产业协同的核心逻辑

晶澳科技案例印证了产业协同的三大核心逻辑：一是精准选品是前提，选择 “行业前景好、资产质量优、团队稳定” 的企业，才能实现价值提升；二是股东资源是关键，中信系的产业与资本资源是赋能的核心支撑，若缺乏股东资源，仅靠 AMC 自身难以实现技术与市场突破；三是退出机制是保障，提前规划 “股权 + 债权” 的退出路径，结合行业周期选择时机，才能最大化收益。

五、资产与业务的优化路径：基于现状与案例的战略建议

（一）资产结构优化：从“风险聚焦”到“多元均衡”

针对房地产敞口过高、地域集中的问题，建议实施 “三减三增” 策略：一是减少房地产敞口，未来 3 年将房地产敞口占比降至 35% 以下，重点清退三四线城市开发类资产；二是减少传统行业敞口，将制造业敞口占比从 18.2% 降至 12%，聚焦高端制造与科创企业；三是减少单一区域依赖，将中西部资产占比从 32% 提升至 40%，重点布局成渝、中部城市群；四是增加新兴产业敞口，将新能源、半导体等敞口占比从 5.8% 提升至 15%；五是增加金融类不良资产，将其占比从 12.5% 提升至 20%，聚焦中小银行与非银机构；六是增加跨境优质资产，依托华融国际平台，收购 “一带一路” 沿线优质不良资产，占比提升至 5%。

（二）业务效能提升：从 “传统处置” 到 “产业赋能”

核心在于构建 “主业专业化 + 协同常态化” 的体系：一是深化主业能力建设，建立 “行业专业化处置团队”，聚焦新能源、高端制造等 3-5 个行业，3 年内将产业人才占比提升至 20%；二是推进数字化转型，投入 20 亿元建设 “智能处置大模型”，覆盖尽调、定价、处置全流程，将尽调周期从 15 天缩短至 5 天；三是建立协同机制，成立 “中信 - 华融协同委员会”，每月召开资源对接会，3 年内将协同收入占比提升至 35%；四是拓展退出渠道，将资产证券化退出占比从 5% 提升至 15%，试点 “不良资产 REITs + 产业基金” 的组合退出模式。

（三）全球布局完善：从 “风险出清” 到 “专业发展”

华融国际的转型需坚持 “小而精、强协同” 定位：一是聚焦核心区域，集中资源布局东南亚、中东等 “一带一路” 沿线区域，退出欧洲等高风险市场；二是深化国际合作，扩大与橡树资本的基金合作规模至 100 亿美元，借力其全球分销网络；三是构建品牌信任，发布《跨境不良资产处置白皮书》，公开处置流程与回收率数据，提升海外投资者信心；四是加强政策协同，与国家发改委、外汇管理局建立沟通机制，争取跨境处置的政策支持。

（四）机制保障建设：从 “被动适应” 到 “主动引领”

需从考核、人才、风控三方面构建保障体系：一是优化考核机制，将产业协同收入占比、资产增值率等指标权重提升至 20%，设立长期激励基金，奖励协同项目团队；二是升级人才体系，实施 “海外引才 + 内部培养” 计划，3 年内引进 50 名跨境与产业人才，内部培养 100 名行业专家；三是强化风控能力，建立 “行业风险预警模型”，覆盖房地产、新能源等重点行业，提前识别潜在风险；四是完善治理结构，明确境外平台的授权边界，建立 “总部 - 区域 - 项目” 三级风控体系，杜绝风险失控；

数据来源：北京云阿云智库・商业地产项目数据库