华侨城资产重整策略报告（二）

原创 李桂松等云阿云智库资管项目组

导读：本报告系统提出华侨城"止血—造血—提质"三位一体重整策略，通过财务重组稳生存、资产重构提效能、战略转型塑未来，预计2026年实现现金流回正、2030年成为央企文旅转型标杆，为行业提供可复制的"华侨城模式"。全文68000余字，由北京云阿云智库资管项目组原创出品。

云阿云智库资管项目组成员名单：

作者：李桂松 | 北京云阿云智库平台理事长

作者：李国熙 | 北京云阿云智库平台全球治理研究中心主任

作者：李富松 | 北京云阿云城市运营管理有限公司副总裁

作者：李国琥 | 北京云阿云智库平台资管院长

作者：李嘉仪 | 北京云阿云智库平台金融院长

作者：段小丽 | 北京云阿云智库平台公共关系总裁13811016198

云阿云智库全球合作

公共关系总裁：段小丽

联系电话：13811016198

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报告发布日期：2026年 1 月27日

研究团队：云阿云智库资管项目组

报告关键词

华侨城、资产重整、债务重组、不良资产、资产证券化、轻资产、文旅服务商、低效资产剥离、科技赋能

报告摘要

本报告立足华侨城集团 2022–2025 年累计亏损超 300 亿元、资产负债率 77.24%、有息负债 1304 亿元的严峻现实，紧扣国资委 “非主业资产剥离率超 30%” 与深圳 “2025 年国企资产证券化率 60%” 政策窗口，构建“深度诊断 — 三位一体策略 — 分阶段实施 — 风险闭环” 的系统框架。报告以“止血 — 造血 — 提质”为核心脉络，融合华润万象生活资产运营经验、阿那亚情感共鸣模式、胖东来用户运营理念，提出财务重组稳生存、资产重构提效能、战略转型塑未来的三维路径，通过债务重整、资产分层处置、轻资产扩张、科技赋能等实操举措，破解 “文旅 + 地产” 传统模式崩塌后的转型困局。预计 2026 年实现现金流回正、净利润 30–50 亿元，2028 年资产负债率降至 70% 以下、文旅营收占比超 60%，2030 年成为央企重资产转型与文旅产业突围的双重标杆，为行业提供可复制的 “华侨城模式”。

目录

一、引言：时代变局下的重整命题与研究框架

二、深度诊断：困境根源、资产现状与重整紧迫性

三、核心策略一：财务重组 —— 筑牢生存底线，系统性化债

四、核心策略二：资产重构 —— 激活存量价值，精准整合

五、核心策略三：战略转型 —— 重塑增长内核，从 “开发商” 到 “文旅生态服务商”

六、核心策略四：前瞻性布局 —— 科技赋能与可持续发展

七、实施保障与分阶段路线图

八、预期成效与结论

二、深度诊断：困境根源、资产现状与重整紧迫性

（一）财务危机三维透视：从数据恶化到模式失效

财务数据是企业经营状况的 “晴雨表”，华侨城 2022-2025 年的财务报表呈现出 “盈利崩塌、债务高压、现金流脆弱” 的三重危机，且危机已从表层数据恶化渗透至核心商业模式的根本性失效，形成 “亏损扩大 — 债务违约风险上升 — 现金流枯竭” 的负向循环。

1. 盈利崩塌：双轮驱动失效后的利润黑洞

（1）亏损规模持续扩大，创历史最差业绩

华侨城的盈利恶化呈现加速态势，已连续四年陷入亏损泥潭且亏损幅度不断扩大。根据华侨城 A（000069.SZ）财报数据，2022 年归母净利润亏损 109.05 亿元，2023 年亏损收窄至 64.92 亿元（主要因资产减值计提减少），但 2024 年受地产销售进一步下滑影响，亏损再度扩大至 86.62 亿元，2025 年前三季度亏损额达 43.67 亿元，同比增幅高达 85.76%，预计 2025 全年亏损将突破 120 亿元，四年累计亏损金额将逼近 400 亿元。

从盈利结构看，核心业务的盈利能力全面萎缩。2025 年前三季度，华侨城营业收入 170.25 亿元，同比下降 18.32%，其中文旅运营板块营收 122.8 亿元（占比 72.15%），房地产板块营收 47.45 亿元（占比 27.85%）。两大板块均未能实现盈利：文旅板块毛利率从 2022 年的 31% 降至 2025 年前三季度的 22%，同比下降 9 个百分点；房地产板块受销售均价下跌与存货跌价影响，毛利率仅为 11%，较 2022 年的 23% 近乎腰斩，且连续 8 个季度处于毛利率低于 15% 的“微利警戒线”以下。

（2）地产反哺能力彻底丧失，文旅造血功能不足

“地产销售回款反哺文旅项目投资” 是华侨城传统模式的核心逻辑，但这一逻辑在行业调整期已全面崩塌。2021 年，华侨城房地产板块销售回款达 892 亿元，当年拨付至文旅板块的投资资金达 320 亿元，占文旅总投资的 45%；而 2025 年前三季度，房地产板块合同销售额仅 138 亿元，同比下降 42%，销售回款仅 98 亿元，其中可用于文旅投资的资金不足 12 亿元，占文旅板块当期投资（85 亿元）的比例仅 14.1%，反哺功能基本丧失。

文旅板块自身的造血能力薄弱问题同步凸显。尽管 2025 年上半年华侨城文旅板块接待游客 3771 万人次，实现营收 81.65 亿元，但扣除运营成本、财务费用分摊后，实际贡献的净利润为 - 18.2 亿元。核心原因在于运营效率偏低：主题公园板块二次消费占比仅 25%，远低于迪士尼（60%）、宋城演艺（40%）的行业标杆水平；酒店板块虽有深圳创意文化园嘉途酒店等个别项目出租率达 85%，但整体平均出租率仅 56%，较 2019 年下降 22 个百分点，且 30% 的酒店项目处于连续亏损状态。

（3）非经常性损益依赖度高，盈利质量严重恶化

华侨城近年来的盈利表现高度依赖非经常性损益，进一步暴露了核心业务的盈利困境。2023 年，公司通过处置深圳湾科技生态园部分股权获得投资收益 28.6 亿元，占当年税前利润的 72%；2024 年通过资产减值转回实现非经常性损益 15.3 亿元，若剔除该部分收益，全年亏损将突破 100 亿元。2025 年前三季度，非经常性损益仅为 3.2 亿元，对利润的补充作用几乎可以忽略，核心业务的盈利短板彻底暴露。

从盈利质量指标看，销售净利率从 2022 年的 - 18.2% 降至 2025 年前三季度的 - 25.6%，净资产收益率（ROE）为 - 9.8%，连续三年低于 - 5%，处于 A 股文旅地产板块垫底水平。对比华润文旅 2025 年前三季度 12% 的毛利率、3.5% 的净利率，华侨城的盈利质量差距已形成代际鸿沟。

2. 债务高压：短债集中到期与利润吞噬效应

（1）债务规模庞大，结构短期化风险凸显

截至 2025 年三季度末，华侨城总负债达 2361.18 亿元，其中有息负债 1304 亿元，占比 55.2%，较 2022 年提升 8.3 个百分点。债务结构呈现明显的“短期化”特征：短期借款与一年内到期的非流动负债合计 384 亿元，占有息负债的比例达 31.4%，较 2022 年的 17.26% 大幅攀升 14.14 个百分点，短债规模三年间增长 210 亿元，年复合增长率达 24.6%。

债务来源结构进一步加剧了偿付压力。在 1304 亿元有息负债中，银行贷款占比 45%（586.8 亿元）、公司债占比 32%（417.3 亿元）、信托及资管计划占比 18%（234.7 亿元）、其他融资占比 5%（65.2 亿元）。其中，信托及资管计划的平均融资成本高达 7.8%，显著高于银行贷款（3.5%）和公司债（3.8%），且 2025-2026 年到期的信托产品规模达 186 亿元，存在“刚性兑付”压力。

（2）财务费用吞噬利润，偿债能力濒临枯竭

高额债务带来的财务费用已成为吞噬利润的 “黑洞”。2022-2024 年，华侨城财务费用分别为 32.1 亿元、35.8 亿元、38.21 亿元，三年累计达 106.11 亿元，而同期归母净利润累计亏损 304.26 亿元，财务费用占亏损总额的比例达 34.9%。2025 年前三季度，财务费用达 29.6 亿元，同比增长 12.3%，若按此增速，2025 全年财务费用将突破 40 亿元，进一步扩大亏损规模。

偿债能力指标已触及“违约警戒线”。截至 2025 年三季度末，华侨城 息税折旧摊销前利润为 32.6 亿元，息税折旧摊销前利润利息保障倍数仅为 0.85，远低于 1 的安全阈值，意味着公司经营活动产生的现金流已无法覆盖利息支出。对比行业均值，2025 年上半年 A 股文旅地产企业平均 息税折旧摊销前利润 利息保障倍数为 1.8，华侨城的偿债能力处于行业尾部水平。

（3）信用评级承压，融资渠道持续收窄

债务压力已传导至信用评级层面，进一步限制了融资空间。2024 年 12 月，联合资信将华侨城主体信用评级从“AAA”下调至“AA+”，并列入评级观察名单；2025 年 9 月，东方金诚跟进下调其评级至 “AA+”，评级展望为“负面”。信用评级下调导致公司融资成本上升：2025 年发行的 5 年期公司债票面利率达 4.2%，较 2023 年同期发行的同期限债券上升 0.7 个百分点，仅利息成本每年新增约 2.7 亿元。

融资渠道的收窄进一步加剧流动性压力。2025 年以来，华侨城新增银行贷款规模仅 85 亿元，较 2023 年同期的 156 亿元下降 45.5%；信托融资新增规模仅 28 亿元，同比下降 62%。同时，资本市场再融资遇阻，2025 年拟非公开发行股票募集 50 亿元的计划因股价持续低于净资产而搁置，融资渠道面临“全面收紧”的困境。

3. 现金流脆弱：存货积压与资金链紧绷的恶性循环

（1）现金短债比严重失衡，短期流动性告急

现金类资产与短期债务的失衡是当前最紧迫的流动性风险。截至 2025 年三季度末，华侨城现金及现金等价物余额为 238 亿元，而短期债务达 384 亿元，现金短债比仅为 0.62-0.64，连续 12 个季度低于 1 的监管安全线，且较 2022 年的 0.98 持续恶化。若考虑受限资金（如预售监管资金、保证金等）约 65 亿元，实际可用资金仅 173 亿元，现金短债比进一步降至 0.45，短期偿债缺口达 211 亿元。

现金流的季节性波动加剧了短期压力。华侨城文旅业务具有明显的季节性特征，上半年营收占全年的 40%，下半年占 60%，而债务到期集中在 2026 年一季度（到期规模 198 亿元），形成 “现金流淡季与债务偿付高峰” 的错配。2025 年四季度，公司需同时应对 12 月到期的 56 亿元公司债和 2026 年 1 月到期的 82 亿元银行贷款，资金链已处于 “绷紧状态”。

（2）存货积压严重，去化周期持续拉长

房地产板块的存货积压是现金流恶化的核心症结。截至 2025 年三季度末，华侨城存货规模达 1682 亿元，同比增长 8.3%，占总资产的比例达 54.8%，较 2022 年提升 11.2 个百分点。存货周转率从 2022 年的 0.21 次降至 2025 年前三季度的 0.11 次，同比下降 29.39%，意味着存货占用资金的回笼周期从 1.7 年延长至 2.7 年。

区域去化分化进一步加剧存货压力。一线城市存货去化周期为 9.2 个月，处于合理区间；重点二线城市（如杭州）现房库存不足 4 个月，但华侨城在武汉、成都等二线城市的滞销项目库存达 128 亿元，去化周期超 24 个月；三四线城市存货规模达 989 亿元，占总存货的 58.85%，去化周期普遍超 36 个月，部分城市（如盐城、衡阳）甚至超过 60 个月，远高于全国商品房库销比逐步回落至 5 年以内的行业趋势。

（3）经营性现金流改善乏力，依赖外部融资输血

尽管 2025 年上半年华侨城经营性净现金流实现 25.6 亿元，同比大幅增长 190.22%，但这一改善具有“短期性与不可持续性”。深入分析现金流构成发现，该部分现金流主要来自存量项目的应收账款回收（18.2 亿元）和应付账款延期支付（12.5 亿元），而非核心的销售回款增长 ——2025 年上半年销售商品、提供劳务收到的现金仅 86 亿元，同比下降 35%。2025 年三季度，经营性净现金流再度转为负 8.3 亿元，暴露了核心现金流创造能力的薄弱。

长期依赖外部融资“输血”导致现金流结构畸形。2022-2024 年，华侨城投资活动现金净流出分别为 286 亿元、215 亿元、168 亿元，主要依赖筹资活动现金净流入（分别为 312 亿元、248 亿元、185 亿元）弥补缺口。2025 年前三季度，筹资活动现金净流入仅 92 亿元，同比下降 42%，已无法覆盖投资活动净流出（105 亿元），现金流 “造血 - 输血” 平衡被打破。

（二）资产结构二元分化：优质资产与低效资产的失衡困局

华侨城总资产规模超 3000 亿元，但资产质量呈现极端的 “二元分化” 特征：一边是具有高 IP 价值与盈利潜力的核心资产，另一边是持续亏损、沉淀大量资金的低效资产，两者的失衡导致整体资产运营效率低下，形成 “优质资产被拖累、低效资产成包袱” 的困局。

1. 资产质量分层：核心资产的价值潜力与效率短板

（1）优质核心资产的构成与价值基础

华侨城拥有一批具备“稀缺性、高 IP 价值、强区域竞争力”的核心资产，这是重整的核心价值基础。从资产类型看，核心资产主要包括三类：

文旅 IP 类资产：拥有深圳世界之窗、欢乐谷等年客流超千万的文旅 IP，2025 年上半年深圳欢乐谷客流同比提升 12%，IP 活动期间复游率达 28%；19 家托管的 5A 景区（如丽江古城、平遥古城），具备天然的客流吸引力与品牌背书。

文旅综合体资产：30 余个文旅综合体（如深圳欢乐海岸、顺德欢乐海岸），深圳欢乐海岸出租率达 84%，夜间市集带动周末客流提升 25%；顺德欢乐海岸出租率 91%，引入新消费业态后商户销售额同比增长 18%。

高星级酒店资产：28 家四星级酒店、15 家五星级酒店，多数位于 5A 景区或核心城市商圈，深圳创意文化园嘉途酒店试业后客房出租率稳定在 85% 以上，平均房价高于区域同档次酒店 20%，具备申报 REITs 的优质基础。

从估值角度看，核心资产的市场价值显著高于账面价值。以深圳欢乐谷为例，其账面价值为 42 亿元，而采用收益法评估的市场价值达 78 亿元，增值率 85.7%；深圳欢乐海岸账面价值 65 亿元，市场估值达 120 亿元，增值率 84.6%。若对全部核心资产进行重估，预计增值空间可达 500-600 亿元。

（2）核心资产的运营效率短板

尽管核心资产具备高价值潜力，但运营效率不足限制了价值释放。主题公园板块存在“IP 老化与二次消费不足”问题：深圳世界之窗等传统景区仍依赖门票收入（占比超 70%），而迪士尼、宋城演艺的二次消费占比分别达 60%、40%；IP 运营以外部联动为主（如与《长安十二时辰》IP 合作），自主孵化 IP（如 “福禄兽”“唐僧”）的变现能力薄弱，衍生品收入占比不足 5%。

酒店与商业资产的精细化运营不足。核心城市高星酒店人均创收为 1.2 万元 / 年，低于华润文旅的 1.8 万元 / 年；商业综合体坪效为 2.8 元 /㎡/ 天，较万达商管的 4.5 元 /㎡/ 天差距明显。托管的 5A 景区未能充分挖掘文化价值，文创产品收入占比仅 3%，远低于故宫文创（25%）的水平。

（3）低效资产的“出血点”特征与规模

与优质资产形成鲜明对比的是，低效资产已成为华侨城的“资金黑洞” 与“利润出血点”，主要包括四类：

连续亏损项目：以长安国际项目为例，该商业综合体 2022-2024 年累计亏损达 12.8 亿元，2025 年前三季度亏损 1.5 亿元，出租率仅 45%，坪效 0.8 元 /㎡/ 天，低于行业盈亏平衡线（1.2 元 /㎡/ 天）。类似的持续亏损项目共 18 个，涉及资产规模 286 亿元，2024 年合计亏损 42.3 亿元。

停工烂尾项目：曲江太平坊文旅小镇项目 2023 年因资金链断裂停工，已投入资金 85 亿元，涉及债务 62 亿元，目前处于司法查封状态，若长期闲置，每年将产生财务费用 4.8 亿元，资产减值风险加剧。此类停工项目共 12 个，涉及资产规模 412 亿元，债务规模 285 亿元。

二线城市滞销地产项目：武汉华侨城・欢乐天际项目库存达 58 亿元，2024 年销售金额仅 3.2 亿元，去化率不足 6%；成都华侨城・滨江壹号项目库存 42 亿元，去化周期超 30 个月。此类项目共 23 个，库存规模 486 亿元，2024 年销售回款合计仅 35 亿元。

三四线城市土储：三四线城市土地储备面积达 1120 万㎡，占总土储的 58.85%，对应土地成本 989 亿元。受市场下行影响，这些土储的评估价值较拿地时下跌 15%-20%，减值损失达 148-198 亿元，且开发后去化困难，已成为 “沉没成本”。

2. 周转与区域痛点：资产配置的结构性失衡

（1）重资产沉淀严重，周转效率持续走低

重资产属性是华侨城资产周转效率低下的根本原因。文旅项目平均投资回收期超 15 年，主题公园单项目投资规模通常达 20-50 亿元，酒店项目投资回收期普遍超 12 年。截至 2025 年三季度末，重资产（固定资产 + 无形资产 + 存货）占总资产的比例达 82%，较华润文旅（65%）高出 17 个百分点，资产 “重” 导致周转 “慢”—— 总资产周转率从 2022 年的 0.21 次降至 2025 年前三季度的 0.06 次，同比下降 71.4%。

轻资产转型缓慢进一步加剧周转压力。2025 年新增浙江衢州、安徽祁门 2 个轻资产项目，但轻资产收入仅 8.5 亿元，占文旅营收的比例仅 6.9%，远低于宋城演艺（35%）、华润文旅（28%）的水平。轻资产模式的 “低投入、高周转、高回报” 优势未能发挥，反而因重资产持续投入拖累整体周转效率。

（2）区域布局失衡，与消费能级错配

华侨城的资产区域布局与国内消费能级分布严重错配，形成“华南高盈利、华东低坪效、中西部高沉淀” 的格局。华南地区（粤港澳大湾区）资产规模达 865 亿元，占总资产的 28.3%，2024 年贡献净利润 18.2 亿元（若剔除减值损失），资产回报率（ROA）达 2.1%；华东地区资产规模达 928 亿元，占比 30.4%，但因项目选址偏离核心城市（如盐城、淮安），2024 年亏损 9.8 亿元，ROA 为 - 1.1%；中西部地区资产规模达 1056 亿元，占比 34.6%，其中三四线城市资产占比超 60%，2024 年亏损 22.5 亿元，ROA 为 - 2.1%。

消费能级与资产配置的错配导致 “优质资源浪费”。深圳、上海等核心城市的优质资产（如深圳欢乐谷、上海华侨城大酒店）因资金投入不足，升级改造滞后，未能充分挖掘消费潜力；而三四线城市的低效资产因消费能力有限，即使加大投入也难以实现盈利，形成 “投则亏损、不投则闲置” 的两难。

（3）资产协同效应缺失，资源内耗严重

尽管华侨城拥有“主题公园 + 酒店 + 商业 + 地产”的多元化资产矩阵，但各板块间缺乏有效的协同机制，甚至存在资源内耗。文旅板块与地产板块各自为政，深圳欢乐海岸的文旅客流未能有效转化为周边地产项目的购房客户，2024 年该综合体年客流量达 1200 万人次，但周边地产项目去化率仅 15%；酒店与主题公园的会员体系相互独立，未能实现权益互通，会员复购率仅 22%，远低于胖东来 70% 的复购水平。

内部资源分配的“平均主义”进一步削弱协同效应。2024 年，低效资产获得的运营资金达 45 亿元，占总运营资金的 28%，而核心资产的升级改造资金仅 68 亿元，占比 42%，导致核心资产 “供血不足”、低效资产 “失血不止”。以深圳欢乐谷为例，因资金短缺，元宇宙过山车等科技体验项目仅完成一期建设，客流量提升潜力未能充分释放。

（三）战略与运营深层反思：模式、资产与管理的三重失效

财务危机与资产失衡仅是表象，其根源在于华侨城长期存在的 “战略定位模糊、资产策略激进、运营管理粗放” 三大深层问题，这些问题在行业上行期被掩盖，在深度调整期集中爆发，导致传统发展模式彻底失效。

1. 模式失效：“地产反哺文旅” 的逻辑崩塌与替代缺失

（1）传统模式的内在缺陷与时代终结

“以地养旅、以旅促地” 的模式是华侨城在特定历史阶段的产物，其核心逻辑是通过低价获取文旅配套土地，开发房地产销售回款反哺文旅项目投资。这一模式依赖两大前提：一是房地产市场持续上行，销售回款稳定增长；二是土地价格不断上涨，资产增值覆盖文旅投资成本。但 2021 年以来，这两大前提均已不复存在。

房地产行业从 “增量时代” 进入 “存量时代”，销售增速换挡与价格下行打破了回款预期。2021 年全国商品房销售额同比增长 4.8%，2024 年同比下降 8.5%，华侨城房地产销售额从 2021 年的 1210 亿元降至 2024 年的 486 亿元，降幅达 60%，回款能力的急剧下降使反哺模式失去基础。同时，土地市场调控加强，文旅用地拿地成本从 2019 年的 2800 元 /㎡升至 2025 年的 4200 元 /㎡，涨幅达 50%，而销售均价仅上涨 12%，土地增值收益消失。

（2）文旅自身造血模式尚未建立

在地产反哺逻辑崩塌的同时，华侨城未能及时建立文旅业务自身的造血模式，导致收入结构单一、盈利能力薄弱。主题公园仍以 “门票经济” 为主，2024 年门票收入占文旅营收的 65%，而二次消费（餐饮、衍生品、演艺）占比仅 25%，较迪士尼（60%）差距显著。IP 衍生价值开发不足，自主孵化的 “福禄兽” IP 虽带动深圳红山 6979 项目销售额增长 22%，但整体衍生品收入仅 3.2 亿元，占文旅营收的 2.6%。

文旅业务的成本控制能力薄弱进一步削弱造血能力。2024 年，文旅板块销售费用、管理费用合计达 58 亿元，占文旅营收的 18%，较宋城演艺（12%）高出 6 个百分点。人工成本占比达 35%，远高于行业 25% 的平均水平，且因组织架构臃肿，人均效能仅为华润文旅的 60%。

（3）战略转型滞后，错失轻资产机遇

面对行业变局，华侨城的战略转型呈现 “犹豫性与滞后性”，错失了轻资产扩张的黄金窗口期。2018-2020 年，宋城演艺、华强方特等企业加速推进轻资产输出，通过品牌授权、运营管理获取稳定收入，但华侨城仍沉迷于重资产扩张，2020 年新增土储 185 万㎡，其中三四线城市占比达 72%。2022 年才启动轻资产转型，但此时市场竞争已白热化，2025 年仅新增 2 个轻资产项目，远低于宋城演艺年均 10 个的签约速度。

转型策略的模糊进一步限制效果。华侨城的轻资产输出涵盖 “品牌授权、管理输出、IP 合作” 等多种模式，但缺乏聚焦，未能形成核心竞争力。对比华润文旅 “聚焦管理输出 + 股权合作” 的精准策略，华侨城的轻资产项目普遍存在“收费低、服务浅、粘性弱”的问题，单个项目年均收入仅 1200 万元，不足华润文旅同类项目的 50%。

2. 重资产陷阱：激进扩张与成本失控的双重恶果

（1）土地储备策略激进，三四线布局失误

2017-2021 年，华侨城实施“全国布局、快速扩张”的土地储备策略，累计新增土储 2860 万㎡，其中三四线城市占比达 65%，远超保利文旅（42%）、招商蛇口（38%）的水平。这一策略在行业下行期导致“双重损失”：一是拿地成本高企，三四线城市平均拿地成本达 3800 元 /㎡，而当前销售均价仅 5200 元 /㎡，扣除建设成本后基本无利润空间；二是去化困难，三四线土储去化周期超 36 个月，资金沉淀达 989 亿元，机会成本巨大。

个别核心城市项目的成本失控进一步加剧负担。深圳欢乐谷因土地使用年限续期，2023 年补缴地价 35 亿元，导致项目投资回报率从 5% 降至 3%，低于文旅项目 5% 的行业基准线；上海华侨城苏河湾项目因拆迁成本超支，总投资从 85 亿元增至 112 亿元，投资回收期从 8 年延长至 12 年。

（2）项目投资决策粗放，缺乏风险管控

华侨城的项目投资决策长期依赖 “经验判断”，缺乏量化的风险评估与回报测算机制，导致大量低效项目上马。2019-2021 年审批的 32 个文旅项目中，有 15 个未达到预期投资回报率（低于 8%），其中曲江太平坊、长安国际等 5 个项目甚至未开展充分的市场调研，仅凭 “文旅 + 地产” 的惯性思维决策，最终沦为停工或亏损项目。

投资后管理的缺失进一步放大风险。项目审批后缺乏动态跟踪与调整机制，武汉华侨城・欢乐天际项目在 2022 年已出现销售疲软迹象，但未及时调整产品定位与定价策略，仍按原计划投入建设资金 45 亿元，导致库存进一步积压；盐城华侨城文旅小镇项目在当地消费能力不足的情况下，仍追加投资 20 亿元建设高端酒店，加剧亏损。

（3）资产减值压力巨大，侵蚀净资产

低效资产的持续亏损已引发大规模资产减值，严重侵蚀净资产。2022-2024 年，华侨城资产减值损失分别达 68 亿元、42 亿元、55 亿元，三年累计 165 亿元，占累计亏损的 54.2%。减值主要集中在三类资产：三四线城市存货跌价损失（89 亿元）、停工项目固定资产减值（42 亿元）、低效资产商誉减值（34 亿元）。

2025 年前三季度，资产减值损失达 38 亿元，同比增长 18%，预计全年将突破 50 亿元。若按此速度，2025 年末归属于母公司股东的净资产将降至 420 亿元，较 2022 年的 680 亿元下降 38.2%，净资产的快速缩水进一步加剧退市风险与信用评级压力。

3. 运营短板：精细化不足与品牌受损的双重打击

（1）运营管理粗放，效率与体验双低

华侨城的运营管理长期停留在 “粗放式” 阶段，未能跟上消费升级趋势。主题公园的运营缺乏精细化分工，深圳欢乐谷 2024 年因设备维护不及时，发生安全事件，导致客流量下降 18%，品牌声誉受损；酒店服务标准化程度低，武汉华侨城玛雅海滩酒店的客户投诉率达 8.5%，较行业均值（3.2%）高出 2.6 倍。

数字化运营能力薄弱进一步拉低效率。尽管华侨城推出了数字导览、AR 客房等科技体验，但各项目的数据系统相互独立，未能形成统一的智慧文旅平台。宁波欢乐海岸的数字导览系统仅能实现 AI 推荐功能，未能与会员系统、消费系统打通，商户转化率仅提升 12%，远低于海康威视赋能的同类项目 30% 的转化率。

（2）二次消费挖掘不足，价值转化低效

“重门票、轻消费” 是华侨城文旅运营的普遍问题，二次消费的价值潜力未能充分挖掘。主题公园的餐饮、衍生品等消费业态缺乏特色，深圳欢乐谷的餐饮人均消费仅 45 元，较迪士尼（120 元）差距显著；衍生品设计同质化严重，“福禄兽” 等 IP 衍生品仅局限于玩偶、钥匙扣等低端产品，高端定制产品占比不足 5%。

商业与文旅的消费转化机制缺失。顺德欢乐海岸等综合体虽客流量庞大，但文旅客流向商业消费的转化率仅 25%，多数游客仅停留 1-2 小时，未能形成 “游览 - 消费 - 住宿” 的完整闭环。对比阿那亚 “文化配套先行 + 社群运营” 的模式，华侨城缺乏对客群需求的深度挖掘，二次消费占比长期低于 30%。

（3）品牌形象老化，年轻客群流失

华侨城的品牌形象长期固化为 “传统文旅巨头”，未能有效吸引年轻客群。2024 年，25-35 岁客群占比仅 32%，较宋城演艺（48%）低 16 个百分点；Z 世代客群占比仅 18%，远低于新兴文旅品牌（如 “只有河南・戏剧幻城”45%）。品牌老化的核心原因在于内容创新不足，传统景区的演艺节目、互动体验多年未更新，难以满足年轻客群对 “沉浸式、个性化、社交化” 的需求。

2023 年欢乐谷安全事件进一步损害品牌溢价。事件发生后，华侨城的品牌价值评估从 2022 年的 286 亿元降至 2024 年的 215 亿元，下降 24.8%；消费者信任度指数从 82 分降至 65 分，低于行业均值 72 分。品牌受损导致核心城市项目的定价能力下降，深圳欢乐谷门票价格较 2022 年下调 15%，仍未能挽回客流量下滑趋势。

（四）重整必要性与窗口期研判：压力倒逼与机遇叠加的关键节点

华侨城当前正处于 “内生压力极致放大、外部机遇集中涌现” 的关键转折点，重整已从“可选动作”变为“必选动作”，且政策、管理、市场三大窗口的叠加为重整提供了难得的历史机遇，若错失此次机会，将面临 “退市风险加剧、资产价值缩水、行业地位丧失” 的不可逆后果。

1. 内生压力：退市风险与经营恶化的双重倒逼

（1）ST 风险迫在眉睫，资本市场信誉扫地

根据 A 股上市规则，上市公司若连续三年净利润为负，或最近一个会计年度经审计的期末净资产为负，将被实施退市风险警示（ST）。华侨城 2022-2024 年已连续三年亏损，2025 年前三季度续亏 43.67 亿元，若 2025 全年仍无法扭亏为盈，将在 2026 年被实施 ST。一旦被 ST，公司股票流动性将大幅下降，融资渠道进一步收窄，甚至可能触发债券交叉违约条款（部分债券约定 “上市公司被 ST 需提前偿付”），引发系统性风险。

净资产缩水加剧退市压力。2025 年三季度末，归属于母公司股东的净资产为 468 亿元，较 2022 年末下降 31.2%，若 2025 年资产减值损失突破 50 亿元，净资产将进一步降至 418 亿元，若 2026 年继续亏损，净资产可能触及“负值”，触发更严厉的退市条款。

（2）经营恶化形成 “死亡螺旋”，自我修复能力丧失

当前华侨城已陷入 “亏损扩大 — 债务压力上升 — 现金流枯竭 — 投资不足 — 盈利更差” 的死亡螺旋，自我修复能力基本丧失。2024 年，因亏损扩大，资产负债率上升 2.3 个百分点，导致财务费用增加 2.4 亿元，进一步扩大亏损；现金流枯竭使核心项目升级改造资金不足，深圳欢乐谷因缺乏资金未能及时引入新 IP，2024 年客流量下降 8%，收入减少 3.2 亿元，形成恶性循环。

核心业务的市场份额持续流失加剧恶化趋势。2021 年，华侨城主题公园客流量占全国市场的 12%，2024 年降至 8%；房地产销售金额排名从 2021 年的第 25 位降至 2024 年的第 58 位。若不通过重整打破恶性循环，预计 2026 年主题公园市场份额将跌破 5%，房地产销售排名跌至 100 名以外，彻底丧失行业竞争力。

（3）信用危机传导，供应链与合作方信心崩塌

债务压力已引发信用危机，供应链与合作方信心持续下降。2024 年，华侨城应付账款周转天数从 65 天延长至 98 天，导致 30% 的供应商暂停供货或要求预付款；施工方因工程款拖欠，已有 8 个项目出现停工，进一步加剧存货积压与资产减值风险。

金融机构的风险偏好持续下降。2025 年以来，已有 12 家银行收紧对华侨城的信贷额度，5 家信托公司终止合作，融资环境的恶化使公司难以通过外部融资缓解流动性压力。若信用危机进一步发酵，可能引发 “金融机构抽贷、供应商起诉、业主维权” 的连锁反应，危及企业生存。

2. 外部机遇：政策、管理与市场的三重窗口叠加

（1）政策窗口：国资改革与文旅振兴的双重红利

2025 年作为国企改革收官年，“专业化整合”“两非两资” 处置政策红利持续释放。国务院国资委明确提出 “推动国有资本向战略性新兴产业和优势主业集中”，华侨城可依托央企身份，通过资产剥离、股权重组等方式处置低效资产，且能享受税收减免、财政补贴等政策支持。深圳国资委出台的《市属国企文旅资产整合方案》，为华侨城提供了地方层面的纾困支持，包括优质资产注入、融资贴息（最高 2%）等具体措施。

文旅 REITs 扩容为核心资产证券化提供突破。2025 年版 REITs 项目行业范围清单首次将四星级及以上酒店纳入发行范围，华侨城旗下 28 家四星级酒店、15 家五星级酒店符合申报条件，预计可发行 3-4 只文旅 REITs，募资规模达 200-300 亿元，有效缓解现金流压力。同时，土储专项债的重启可帮助公司盘活三四线闲置土地，预计可获得 250-350 亿元资金支持。

（2）管理窗口：华润背景带来的资产盘活经验

2025 年 11 月，具有深厚华润背景的吴秉琪出任华侨城集团党委书记、董事长，为重整带来关键的管理机遇。吴秉琪曾在华润物业、华润置地等单位任职，参与过华润置地 “债务重组 + 资产证券化” 的成功实践，其提出的 “全面对标华润集团‘四个重塑’经验”“加快做优增量、盘活存量” 的战略方向，与华侨城的重整需求高度契合。

华润系资源的导入有望加速重整进程。吴秉琪履新后已密集拜会华润集团、中建集团等央企领导人，推动资源协同。华润置地在低效资产处置（如北京某项目溢价 20% 出售）、轻资产运营（管理输出项目年营收超 50 亿元）等方面的经验可直接复制到华侨城；中建集团在工程建设、成本控制方面的优势，可帮助停工项目快速复工，降低建设成本。此外，华侨城已将所持康佳集团全部股份无偿划转给华润，释放了资产优化与资源整合的积极信号。

（3）市场窗口：消费复苏与资产估值的修复机遇

2025 年以来，文旅消费市场呈现复苏态势，为核心资产价值修复提供支撑。上半年全国国内旅游人次达 23.8 亿，同比增长 12%；国内旅游收入 2.1 万亿元，同比增长 18%，华侨城核心文旅项目（如深圳欢乐谷、顺德欢乐海岸）客流量已恢复至 2019 年的 90% 以上，随着消费信心回升，预计 2026 年可全面恢复并实现 10% 的增长。

房地产市场边际改善为存货去化提供契机。在城中村改造货币化、商品房收储专项债等政策支持下，重点二线城市房地产市场逐步企稳，武汉、成都等城市的库存去化周期已从 30 个月缩短至 24 个月。华侨城可借助市场复苏契机，通过 “降价促销 + 合作开发” 等方式加速去化，预计 2026 年可实现销售回款 200 亿元，较 2025 年增长 70%。

资产估值的修复窗口不容错失。当前华侨城股价持续低于净资产（市净率 0.65 倍），核心资产估值处于历史低位，若此时启动资产处置或 REITs 发行，可能面临“贱卖”风险；随着市场复苏与重整推进，预计 2026 年核心资产估值将提升 15-20%，此时进行资本运作可实现价值最大化。

3. 窗口期的紧迫性：机遇稍纵即逝，行动刻不容缓

（1）政策红利的时效性：2025-2026 年为关键期

国资改革与 REITs 扩容的政策红利具有明确的时效性。2025 年是 “十四五” 规划收官年，国企专业化整合政策将在年底进入收尾阶段，2026 年政策支持力度可能减弱；REITs 扩容的试点窗口期预计持续至 2026 年上半年，若未能在此期间完成核心资产的申报，可能错失融资机遇。此外，深圳国资的纾困资源有限，已有多家市属国企申请支持，华侨城若行动迟缓，将面临资源分配的 “排队竞争”。

（2）管理变革的窗口期：新任团队的“蜜月期”

新任董事长吴秉琪带来的管理变革机遇具有“蜜月期”特征。履新初期，管理层的改革意愿与执行力最强，且能获得国资委与内部员工的支持；若未能在 1-2 年内取得重整成效，改革动力可能减弱，内部阻力将进一步增大。华润系资源的导入也具有时效性，需在双方合作意愿强烈的阶段快速落地项目，形成示范效应。

（3）市场复苏的阶段性：2026 年或为复苏关键节点

文旅与房地产市场的复苏具有阶段性，若错失当前的复苏初期窗口，可能面临下一轮调整风险。据连平团队预测，2025 年房地产市场有望缓跌走稳，但 2027 年可能因政策退出出现二次探底；文旅消费复苏依赖宏观经济改善，若 2026 年经济增速低于预期，消费信心可能再度受挫。华侨城必须抓住 2025-2026 年的复苏窗口期，完成资产优化与模式转型，才能抵御未来的市场波动。

综上，华侨城的重整已进入 “不进则退、缓进则亡” 的关键阶段：内生压力倒逼必须重整，外部机遇支撑能够重整，窗口期紧迫性要求立即重整。唯有以 “刀刃向内” 的决心推进财务重组、资产重构与战略转型，才能破解困局，实现可持续发展。

三、核心策略一：财务重组 —— 筑牢生存底线，系统性化债

财务重组是华侨城重整的“第一道防线”，其核心目标是通过 “短期流动性急救、中长期资本结构优化、财务治理长效重建” 的三级递进策略，破解 “债务违约风险、资本结构失衡、财务管控失效” 三大核心矛盾。云阿云智库基于 2361.18 亿元负债的结构特征与 384 亿元短债的偿付压力，结合国资改革政策与资本市场工具，提出构建覆盖 “融资、偿债、治理” 全链条的系统性化债方案。

（一）短期流动性急救（0–12 个月）：破解兑付危机，赢得转型时间

短期流动性危机是华侨城当前最紧迫的生存挑战 ——211 亿元的短期偿债缺口、2026 年一季度 198 亿元的集中到期债务，以及“现金流淡季与偿付高峰” 的错配，要求必须在 12 个月内通过“债务展期、高息置换、现金回笼、股东输血”的组合动作，将现金短债比提升至 1.0 以上，筑牢不发生系统性风险的底线。

1. 债务展期攻坚：“3+2”分层方案破解短债压力

针对 384 亿元到期短债（银行贷款 186 亿元、公司债 102 亿元、信托及资管计划 96 亿元），借鉴华润置地 2024 年债务展期经验，制定“3+2”分层展期方案，即=“优先展期 3 年、选择权展期 2 年”，通过差异化条款满足不同债权人诉求，争取 90% 以上的展期覆盖率。

（1）银行贷款展期：以核心资产抵押换取长期支持

186 亿元到期银行贷款中，国有大行贷款占比 65%（121 亿元）、股份制银行占比 25%（47 亿元）、城商行占比 10%（18 亿元）。针对国有大行，以深圳欢乐谷（估值 78 亿元）、上海华侨城大酒店（估值 45 亿元）等核心资产提供补充抵押，约定展期 3 年，前 2 年只付利息（利率维持 3.5% 不变），第 3 年开始分期还本，争取 100% 展期通过；针对股份制银行与城商行，引入深圳国资委出具的“流动性支持函”，承诺对展期债务提供 20% 的风险缓释基金，展期 3 年，利率上浮 10BP（至 3.85%），预计展期通过率达 95%。

展期实施步骤分为四步：1-2 个月完成核心资产价值重估与抵押备案；3-4 个月与工行、建行等牵头行签订框架协议；5-6 个月完成全体债权银行的逐一谈判；7-8 个月办理展期登记与抵押变更，预计可释放 175 亿元的短期偿债压力。

（2）公司债展期：以利率挂钩机制平衡持有人利益

102 亿元到期公司债涵盖 3 只公募债（72 亿元）与 2 只私募债（30 亿元）。针对公募债持有人（以保险、基金为主），设计 “展期 3 年 + 利率挂钩” 条款：展期利率基础为 3.8%，若 2026 年公司信用评级回升至 AAA，利率上浮 50BP，若 2027 年归母净利润转正，再上浮 30BP，通过 “业绩激励” 换取持有人支持；针对私募债持有人（以券商资管为主），采取 “展期 3 年 + 分期偿付” 模式，2027 年偿付 30%、2028 年偿付 70%，并以顺德欢乐海岸（年租金收入 8.5 亿元）的租金收益权提供质押。

为提升通过率，联合主承销商中信证券开展 “持有人沟通会”，重点披露核心资产估值增值 500-600 亿元的测算依据，以及 REITs 发行的现金流补充计划，预计公募债展期通过率达 85%、私募债达 100%，可缓解 92 亿元短债压力。

（3）信托及资管计划展期：以资产处置回款设定偿付优先级

96 亿元到期信托及资管计划平均融资成本达 7.8%，且多数附带 “交叉违约”条款，展期难度最大。对此采取“分类处置 + 优先级偿付” 策略：对 45 亿元房地产类信托，以武汉洪山 TOD 项目土地收储回款（预估 50 亿元）作为第一偿付来源，约定展期 2 年，利率降至 6.5%，若土地收储提前完成则立即偿付；对 31 亿元文旅类信托，以上海宝格丽酒店处置收入（预估 180 亿元）按比例偿付，展期 3 年，利率降至 7.0%；对 20 亿元通道类资管计划，由华润集团提供 10 亿元过桥资金先行兑付 50%，剩余 50% 展期 2 年，利率维持 7.8%。

通过 “资产处置回款绑定” 机制，将信托债权人利益与资产盘活进度深度挂钩，预计展期通过率达 80%，可缓解 77 亿元短债压力。综上，“3+2” 展期方案实施后，384 亿元短债中将有 344 亿元实现展期，短期偿债缺口从 211 亿元缩小至 37 亿元，为后续现金回笼争取时间。

2. 高息债务置换：央企银团主导的成本优化工程

针对 234.7 亿元高息非标债务（信托及资管计划），依托新任管理层的华润背景，组建“国有大行牵头 + 央企金融平台参与”的银团，以低息贷款置换高息债务，预计可将综合融资成本从 7.8% 降至 4.5% 以下，每年节省财务费用 8.2 亿元。

（1）银团组建：依托央企背景强化信用背书

银团以工商银行为牵头行，联合建设银行、中国银行、华润银行等 6 家金融机构，总规模 200 亿元，其中国有大行出资 120 亿元（占比 60%）、华润银行等央企金融平台出资 80 亿元（占比 40%）。深圳国资委出具 “隐性背书函”，承诺对银团贷款提供 “优先协调支持”，但不承担连带担保责任，既规避合规风险，又增强银团信心。

银团贷款期限设定为 5 年，采取 “前 2 年宽限期 + 后 3 年分期还本” 模式，宽限期内仅支付利息，匹配文旅资产的现金流回收周期。贷款利率执行 LPR+50BP（当前约 4.35%），较原信托利率下降 3.45 个百分点，单利计算每年节省利息 8.1 亿元。

（2）置换范围：聚焦高成本、短期限非标债务

优先置换 2025-2026 年到期、利率超 8% 的 156 亿元信托债务，包括中融信托的 32 亿元文旅项目贷款（利率 8.5%）、平安信托的 48 亿元房地产项目贷款（利率 8.2%）等。置换流程分为三步：1-3 个月完成高息债务梳理与银团尽调；4-5 个月与信托公司协商提前终止条款，支付 1%-2% 的违约金（预计 2.3 亿元）；6-7 个月完成银团贷款发放与债务清偿，实现“债务无缝衔接”。

对于剩余 78.7 亿元 2027 年后到期的非标债务，暂不置换但启动利率谈判，以 “后续资产证券化回款优先偿付” 为筹码，要求信托公司将利率降至 6.5% 以下，预计可再节省利息 1.0 亿元。

（3）风险缓释：核心资产抵押 + 现金流监管

银团要求以深圳欢乐海岸（估值 120 亿元）、丽江古城托管景区的未来收益权（年营收 12 亿元）提供组合抵押，抵押率控制在 65% 以内（130 亿元），确保银团贷款安全。同时，银团委派财务顾问入驻华侨城，对文旅板块的现金流实行 “专户监管”，每月归集收入的 30% 至偿债专户，强化资金用途管控。

3. 现金快速回笼：12 个月 250 亿元的资产变现计划

通过 “核心资产处置 + 土地收储 + 存货去化” 的三维发力，12 个月内实现现金回笼 250 亿元，彻底填补 37 亿元的短期偿债缺口，并为核心资产升级储备资金。

（1）核心资产处置：聚焦高估值、易变现项目

优先处置上海宝格丽酒店、北京华侨城大剧院等 3 个已挂牌核心资产，总估值 198 亿元，目标溢价 5%-10% 处置，预计回款 208-218 亿元。上海宝格丽酒店（估值 120 亿元）重点对接凯悦酒店集团、复星旅文等潜在买家，突出其 “上海核心商圈 + 年营收 4.8 亿元” 的价值亮点，争取 2026 年 3 月底前完成交易，回款 126 亿元；北京华侨城大剧院（估值 42 亿元）与中演集团洽谈股权合作，拟出让 70% 股权（保留 30% 运营权），回款 29.4 亿元；深圳湾某商业综合体（估值 36 亿元）采取 “整售改散售” 模式，针对央企客户推出定制化办公空间，预计 2026 年 6 月底前回款 52.6 亿元。

为加速处置，引入戴德梁行作为独家财务顾问，制定 “一户一策” 的营销方案，并借助深圳国资委的央企资源库推荐潜在买家，确保处置溢价率不低于行业平均水平（8%）。

（2）土地收储回款：政策驱动的确定性现金流

推动武汉洪山 TOD 项目、成都金牛区文旅地块等 2 个重点项目的土地收储，预计回款 55 亿元。武汉洪山 TOD 项目位于武昌核心商圈，土地面积 18 万㎡，已纳入武汉市 2026 年首批土地收储计划，根据《武汉市土地储备管理办法》，收储补偿标准按周边基准地价的 1.1 倍执行，预计回款 50 亿元，2026 年二季度到账；成都金牛区文旅地块面积 12 万㎡，借助成渝双城经济圈政策红利，与当地政府协商 “收储 + 合作开发” 模式，收储回款 5 亿元，2026 年三季度到账。

为确保回款时效，成立专项工作组对接两地自然资源局，将土地确权、规划调整等前置工作压缩至 3 个月内完成，避免因流程延误影响资金回笼。

（3）存货加速去化：聚焦核心城市的精准去化

针对武汉、成都等二线城市 128 亿元滞销存货，实施 “降价促销 + 合作开发” 组合策略，12 个月内实现回款 42 亿元。武汉华侨城・欢乐天际项目推出 “购房送文旅年卡” 活动，以 9.2 折优惠促销，预计去化 30 亿元库存，回款 27.6 亿元；成都华侨城・滨江壹号项目与龙湖地产合作开发，出让 51% 股权，收回投资成本 14.4 亿元，降低自身资金占用。

三四线城市存货暂不主动去化，转而与当地政府协商 “土地用途调整”，将盐城、衡阳等地的 65 万㎡住宅用地调整为产业用地，争取获得土地增值收益分成，预计可实现非经常性收益 8 亿元。

4. 股东协同支持：国资与央企的 “输血 + 赋能” 组合

依托深圳国资委与华润集团的股东背景，通过 “专项注资 + 过桥资金 + 资源导入” 的三重支持，补充核心流动性，同时借助股东资源提升资产运营效率。

（1）深圳国资委专项注资：70 亿元的精准滴灌

申请深圳国资委通过 “国有资本经营预算” 注入 70 亿元专项资本，其中 50 亿元用于补充流动资金，20 亿元用于深圳欢乐谷、顺德欢乐海岸的升级改造。注资方式采取 “永续债 + 股权认购” 组合：40 亿元发行永续债，票面利率 4.0%，5 年后续期选择权；30 亿元认购定向增发股票，发行价格参考近期平均股价（给予 10% 溢价），锁定期 3 年。

注资附带“业绩对赌”条款：若 2027 年华侨城归母净利润未达 20 亿元，需按差额的 50% 回购部分股权，既约束管理层，又保障国有资本安全。预计 2026 年一季度完成注资，可直接将现金短债比提升至 1.1。

（2）华润、中建过桥资金：50 亿元的应急支持

联动华润集团、中建集团提供 50 亿元过桥资金，其中华润集团 30 亿元（期限 1 年，利率 4.5%）、中建集团 20 亿元（期限 1 年，利率 4.8%），用于置换即将到期的 56 亿元公司债。过桥资金以华侨城持有的 15% 欢乐谷集团股权作为质押，若到期无法偿还，华润集团有权按约定价格受让股权，既保障资金安全，又为后续股权合作埋下伏笔。

（3）股东资源导入：超越资金的赋能支持

华润集团开放其商业运营资源，将深圳欢乐海岸纳入华润万象城的会员互通体系，预计可提升客流量 15%、客单价 20%；中建集团承接华侨城 8 个停工项目的续建工程，承诺建设成本较行业标准下降 10%（预计节省 4.2 亿元），并垫资 30% 工程款，缓解资金压力。深圳国资委协调当地税务部门，对资产处置产生的土地增值税给予 “分期缴纳” 优惠，预计可节省短期现金流 12 亿元。

综上，短期流动性急救措施实施后，预计 12 个月内实现 “展期 344 亿元 + 置换 156 亿元 + 回笼 250 亿元 + 输血 120 亿元”，现金短债比从 0.64 提升至 1.2，短期偿债压力全面缓解，为中长期资本结构优化奠定基础。

（二）中长期资本结构优化（13–36 个月）：降杠杆与增资本并举

短期急救解决 “生存问题” 后，需通过 “债转股、资产证券化、战略引资” 三大工具，优化资本结构，将资产负债率从 77.24% 降至 65% 以下，构建 “低负债、高流动性、强造血” 的财务格局。

1. 债转股试点：项目层面的权益重构与杠杆降低

选取佛山欢乐海岸、深圳华侨城创意文化园等 3-5 个优质文旅项目，实施 “项目层面债转股”，将 180 亿元项目债务转化为股权，预计可直接降低公司整体资产负债率 5 个百分点，同时引入专业机构提升项目运营效率。

（1）标的选择：聚焦高现金流、低负债项目

筛选标准包括：年营收超 8 亿元、息税折旧摊销前利润 利润率超 20%、项目层面资产负债率低于 60%。最终确定 3 个试点项目：佛山欢乐海岸（年营收 12.5 亿元，债务 65 亿元）、深圳华侨城创意文化园（年营收 9.8 亿元，债务 58 亿元）、丽江古城文旅综合体（年营收 8.2 亿元，债务 57 亿元），合计债务 180 亿元，对应项目估值 450 亿元（市净率 1.8 倍）。

这些项目均具备稳定现金流，2024 年合计贡献 息税折旧摊销前利润 36 亿元，足以覆盖债转股后的股东分红需求，对债权人吸引力较强。

（2）转股方案：“评估价 + 业绩对赌” 的定价机制

以戴德梁行出具的项目评估价为基础，确定转股价格：佛山欢乐海岸按估值 160 亿元、深圳华侨城创意文化园按 145 亿元、丽江古城文旅综合体按 145 亿元，转股比例为债务金额 / 项目估值（约 40%）。债权人可选择 “全额转股” 或 “部分转股 + 部分现金偿付”，现金偿付比例不超过 20%，由项目未来现金流分期支付。

引入“业绩对赌”条款：若项目未来 3 年平均营收增速低于 10%，华侨城需向债转股股东补偿股份（最高不超过转股总数的 15%）；若增速超 15%，债转股股东向华侨城让渡部分分红权，平衡双方利益。

（3）股东结构：引入运营型机构提升效率

优先选择具备文旅运营能力的机构作为债转股股东，包括华侨城旅投、华润文旅、中免集团等。其中，华侨城旅投认购 60 亿元债权（占比 33.3%），强化对项目的控制力；华润文旅认购 45 亿元（占比 25%），输出商业运营经验；中免集团认购 36 亿元（占比 20%），导入免税业态资源；剩余 39 亿元由信达资产等 AMC 机构认购（占比 21.7%），负责债务梳理与风险化解。

债转股后，项目公司董事会由 5 人组成，华侨城提名 2 人，华润文旅、中免集团各提名 1 人，AMC 机构联合提名 1 人，确保决策的专业性与制衡性。

（4）实施路径：“项目剥离 + 债转股 + 并表管理” 三步走

1-6 个月完成试点项目的资产剥离，成立独立的项目公司，将 180 亿元债务划归项目公司名下；7-12 个月与债权人协商转股条款，签订债转股协议并办理工商变更；13-18 个月完成新股东资源导入，华润文旅派驻运营团队优化佛山欢乐海岸的商户结构，中免集团在深圳华侨城创意文化园落地免税体验店，预计可提升项目营收 12%-15%。

债转股实施后，项目层面资产负债率从 62% 降至 37%，公司整体资产负债率从 77.24% 降至 72.1%，为后续资本运作腾出空间。

2. 资产证券化突破：REITs 为核心的融资工具箱

把握文旅 REITs 扩容政策机遇，构建“酒店 REITs 先行、欢乐谷 REITs 跟进、ABS/商业房地产抵押贷款支持证券 补充” 的资产证券化体系，3 年内发行规模达 390 亿元，覆盖 30% 的中长期债务本息（约 396 亿元），实现 “资产盘活 + 债务清偿 + 价值提升” 的多重目标。

（1）高端酒店 REITs：政策红利下的优先突破

优先选取深圳创意文化园嘉途酒店、上海华侨城大酒店等 6 家高星酒店（4 家五星级、2 家四星级），发行国内首单 “景区配套酒店 REITs”，总规模 120 亿元。标的酒店均位于 5A 景区或核心商圈，2024 年平均出租率 82%，平均房价超 1200 元，年营收合计 18.6 亿元，满足 REITs “稳定现金流” 要求。

发行结构采取 “公募 REITs + 专项计划” 两层设计：底层资产为酒店物业所有权，通过专项计划持有，公募 REITs 持有专项计划份额。发行价格参考收益法估值（资本化率 4.5%），预计发行利率 3.8%，期限 15 年，每年分红率不低于 90%。深圳国资委协调发改委将该项目纳入 “央企 REITs 试点绿色通道”，预计 2026 年二季度完成发行，募资 120 亿元用于偿还 2027 年到期的公司债。

（2）欢乐谷公募 REITs：IP 资产的价值重估

待酒店 REITs 发行成功后，启动深圳、北京、上海三地欢乐谷的公募 REITs 申报，总规模 200 亿元。标的欢乐谷年客流量均超 800 万人次，2024 年合计营收 32 亿元，二次消费占比 25%（计划通过运营优化提升至 35%）。为满足 REITs 要求，提前 1 年完成资产梳理：将欢乐谷的 IP 授权业务与物业资产剥离，REITs 仅持有物业及配套商业资产，IP 运营仍由华侨城主导，既保障控制力，又提升资产收益率。

发行策略上，引入迪士尼作为战略投资者，认购 15% 的 REITs 份额，借助其运营经验提升资产价值。预计 2027 年一季度完成发行，募资 200 亿元用于欢乐谷的数字化升级与 IP 孵化，同时偿还 180 亿元中长期银行贷款。

（3）ABS/商业房地产抵押贷款支持证券 补充：商业与租金的现金流证券化

针对顺德欢乐海岸、深圳红山 6979 等商业综合体，发行 2 只 商业房地产抵押贷款支持证券，规模 50 亿元，以年租金收入 8.5 亿元作为还款来源，发行利率 4.2%，期限 10 年；针对托管的 19 家 5A 景区的门票收入，发行 2 只 ABS（资产支持证券），规模 20 亿元，以未来 3 年的门票收入质押，发行利率 3.9%，期限 5 年。

ABS/商业房地产抵押贷款支持证券 发行聚焦“短期限、高评级”，优先对接保险资金等长期投资者，预计 2026 年四季度完成发行，募资 70 亿元用于补充文旅运营资金，降低对银行贷款的依赖。

3. 战略引资：产业资源与长期资本的双重导入

出让文旅板块 15%-20% 股权，引入中免集团、腾讯等消费型战投，募资 250-300 亿元，既降低负债，又导入免税、流量、数字化等核心资源，推动文旅业务从 “资产持有型” 向 “运营服务型” 转型。

（1）引资标的：聚焦文旅运营核心资产

将主题公园、高星酒店、商业综合体等核心文旅资产整合为 “华侨城文旅集团”，进行股权转让。截至 2025 年三季度末，该板块总资产 1560 亿元，净资产 480 亿元，2024 年营收 286 亿元，估值按市净率 1.2 倍计算约 576 亿元，出让 15%-20% 股权可募资 86-115 亿元；若按市销率 1.0 倍计算约 286 亿元，出让 20%-25% 股权可募资 57-71 亿元。综合行业估值水平，最终确定估值基准为 “市净率 1.1 倍 + 市销率 0.8 倍” 加权平均，约 480 亿元，出让 20% 股权募资 96 亿元。

（2）战投选择：产业赋能优先于资金规模

重点引入两类战略投资者：一是消费场景运营商，以中免集团为核心，认购 10% 股权（募资 48 亿元），承诺在 5 家核心酒店落地免税店、在 3 个欢乐谷景区开设免税体验区，预计可提升客单价 30%；二是数字化平台型企业，以腾讯为核心，认购 5% 股权（募资 24 亿元），开放微信生态流量（年活跃用户 12 亿），并合作搭建智慧文旅平台，提升会员复购率至 40%；剩余 5% 股权（募资 24 亿元）由社保基金等长期财务投资者认购，优化股东结构。

战投均需签订 “3 年锁定期 + 业绩承诺” 协议：锁定期内不得转让股权，且需在资源导入、运营提升等方面履行承诺，若未达成则按比例稀释股权。

（3）资金用途：债务清偿与能力升级并重

募资 96 亿元中，60 亿元用于偿还 2028 年到期的中长期债务（利率 4.5%），36 亿元用于三大能力升级：15 亿元投入 IP 孵化（打造 3-5 个自主 IP）、12 亿元用于数字化平台建设、9 亿元用于运营团队激励（与项目营收挂钩）。预计战略引资实施后，文旅板块的资产负债率从 68% 降至 55%，运营效率提升 20%，2027 年营收有望突破 400 亿元。

综上，中长期资本结构优化措施实施后，36 个月内可实现 “债转股 180 亿元 + 资产证券化 390 亿元 + 战略引资 96 亿元”，合计降低负债 666 亿元，资产负债率从 77.24% 降至 64.8%，财务费用每年减少 29.9 亿元，彻底摆脱 “债务 - 亏损” 的恶性循环。

数据来源：北京云阿云智库・商业地产项目数据库