中国中信金融资产（原中国华融）重整策略报告（一）

原创 李桂松等云阿云智库资管项目组

导读：本报告系统剖析中国华融风险成因，提出"聚焦主业+中信协同"双轮驱动重整策略。通过债务精细化管理、资产精准拆弹、业务投行化转型，中信华融将实现从"风险化解者"向"行业引领者"的跨越，为中国AMC行业高质量发展提供"中信华融样本"，助力防范系统性金融风险。全文72000余字，由北京云阿云智库资管项目组原创出品。

云阿云智库资管项目组成员名单：

作者：李桂松 | 北京云阿云智库平台理事长

作者：李国熙 | 北京云阿云智库平台全球治理研究中心主任

作者：李富松 | 北京云阿云城市运营管理有限公司副总裁

作者：李国琥 | 北京云阿云智库平台资管院长

作者：李嘉仪 | 北京云阿云智库平台金融院长

作者：段小丽 | 北京云阿云智库平台公共关系总裁13811016198

云阿云智库全球合作

公共关系总裁：段小丽

联系电话：13811016198

联系邮箱：duanxiaoli2005@163.com

官方网站： http://yayqq.com

公司地址：中国•北京•西城

报告发布日期：2026年 1 月28日

研究团队：云阿云智库资管项目组

报告关键词

中信金融资产、中国华融、AMC 重整、不良资产处置、债务重组、中信协同效应、金融风险化解、科技赋能、国际对标

报告摘要

本报告聚焦中国中信金融资产管理（原中国华融）的重整实践与战略升级，立足后疫情时代全球金融风险治理变革与中国 AMC 行业转型关键期，通过历史纵深分析、国际对标借鉴、数据实证支撑，系统梳理华融从政策性坏账处置平台到金控集团，再到风险暴露后中信入主重塑的全生命周期演进逻辑。报告深度解构华融资产质量、业务结构、债务压力与治理短板，结合国际 AMC 标杆经验与国内同业创新实践，提出 “回归主业、中信协同、科技赋能、生态共建” 的核心重整框架，明确短期债务纾解、中期能力升级、长期价值再造的三阶段路径，旨在为华融实现 “风险载体” 向 “价值再造引擎” 转型提供实操性策略，同时为中国系统性金融风险化解、AMC 行业高质量发展提供镜鉴。

目录

第一章 绪论：时代命题与全球坐标下的AMC转型新局

第二章 中国华融发展全景透视：四阶段演进与中信新生

第三章 资产与业务深度解构：结构、风险与优化空间

第四章 财务与债务风险系统诊断

第五章 全球视野：国际经验与中国路径启示

第六章 重整策略体系：聚焦主业与中信协同双轮驱动

第七章 实施保障与风险应对

第八章 结论与政策建议

第一章 绪论：时代命题与全球坐标下的AMC转型新局

一、研究背景：中国金融风险化解攻坚期与 AMC 行业战略重构

（一）金融风险攻坚的现实图景：数据背后的系统性挑战

2024 年，中国商业银行不良贷款率定格在 1.85%，这一数据看似较 2023 年的 1.86% 微降 0.01 个百分点，却掩盖了多重风险交织的复杂态势。从风险载体看，不良资产已呈现 “多领域扩散、高关联传导” 的特征：在房地产领域，截至 2024 年末，房企债券违约规模累计突破 1.2 万亿元，仅跨境通旗下深圳飒芙等关联企业涉及的涉房类债务纠纷就超 11 亿元，部分项目因资金链断裂陷入 “停工 — 违约 — 清算” 的恶性循环；地方政府债务方面，隐性债务化解进入深水区，2024 年城投平台非标违约事件同比增长 37%，部分区域出现 “债务展期 — 再融资困难” 的流动性陷阱；中小金融机构风险持续暴露，全年共有 12 家村镇银行进入风险处置程序，不良贷款率平均高达 4.2%，远超行业平均水平。

从风险传导路径看，金融与实体的风险共振效应显著增强。以 2024 年某铝业集团危机为例，受行业周期下行与金融去杠杆叠加影响，该企业逾期债务超 80 亿元，直接导致其合作的 3 家城商行不良率骤升 2.3 个百分点，同时引发 1.3 万名员工的就业保障问题，形成 “企业违约 — 银行不良上升 — 社会稳定承压” 的传导链条。这种跨领域、跨主体的风险传导，使得单一风险点极有可能演变为区域性、系统性风险，对金融体系的韧性提出严峻考验。

与国际市场对比，中国不良资产处置面临更复杂的国情特征。根据新西兰储备银行 2024 年 4 月数据，其银行业整体不良贷款率仅为 0.75%，其中商业地产不良率 1.09%、中小企业不良率 1.19%，均显著低于中国水平。而美国、欧洲等成熟市场通过数十年的机制建设，已形成 “市场化定价 + 专业化处置 + 多元化退出” 的成熟体系，橡树资本等头部机构的不良资产处置回收率长期维持在 40% 以上，相比之下，中国 AMC 行业平均回收率仍不足 30%，处置效率与价值挖掘能力存在明显差距。

（二）AMC 行业的战略重构：从“规模扩张”到“质量提升”的转型阵痛

中国 AMC 行业自 1999 年成立以来，已历经三次历史性转型：1999-2010 年的政策性处置阶段，核心任务是剥离国有银行不良资产，累计处置规模达 1.4 万亿元；2010-2017 年的商业化探索阶段，行业开始涉足多元金融业务，四大 AMC 总资产规模从不足万亿扩张至 5 万亿元；2017 年至今的主业回归阶段，在 “强监管、治乱象” 政策导向下，行业逐步清理非标投资、房地产开发等非核心业务，重新聚焦不良资产处置主业。

2025 年成为行业战略重构的关键节点。随着中国信达、东方资产、长城资产相继完成股权划转，中央汇金持有三家机构 58% 至 73.53% 的股权，标志着三大 AMC 全面进入“中央汇金时代”。这一架构调整彻底打破此前财政部“监管者与出资人一体” 的模式，通过 “管资本与管业务分离” 的制度设计，推动 AMC 跳出多元业务干扰，聚焦房地产企业信用风险、地方政府融资平台债务风险、中小商业银行不良资产处置三大核心领域。

战略重构过程中，行业呈现“分化加剧、能力升级”的双重特征。从 2025 年中报数据看，三家全国性 AMC 业绩分化明显：中国信达上半年营收 343.6 亿元，归母净利润 22.81 亿元，但核心不良资产主业出现 62 亿元税前亏损；东方资产营收 464 亿元，归母净利润却同比下降 56.56% 至 2.03 亿元；长城资产营收同比下跌 54%，但凭借非经常性损益实现净利润 9.9 亿元，同比激增 522%。这种分化本质上是业务结构差异的体现 —— 聚焦主业、具备专业处置能力的机构已开始显现竞争优势，而仍依赖非核心业务的机构则面临转型阵痛。

行业竞争格局也发生深刻变革。目前中国已形成 “5+2+N + 银行系 + 外资系” 的多元化市场格局，地方 AMC 数量增至 60 家，银行系金融资产投资公司（AIC）达 5 家，外资机构如橡树资本通过合资方式逐步进入市场。市场主体的扩容使得行业利润空间持续压缩，传统 “收购 — 处置 — 变现” 的粗放模式难以为继，倒逼 AMC 从 “通道型机构” 向 “专业型服务商” 转型，在风险定价、资产盘活、技术应用等领域构建核心竞争力。

二、研究意义：华融案例对防范系统性风险、输出新兴市场治理经验的双重价值

（一）国内价值：系统性风险防范的实践样本

中国华融作为国内 AMC 行业的标杆机构，其风险处置实践为防范系统性风险提供了可复制的操作模式。在房地产风险化解领域，华融融德实施的华晨地产 “保交楼” 项目堪称经典案例：针对潇湘名城三期项目 700 户住宅及 27 户商铺的交付难题，机构采用 “共益债投资 + 代建代管” 方案，联合中信集团成员单位参与项目开发建设，既解决了资金缺口问题，又通过专业管理确保项目质量，最终实现存量风险化解与民生保障的双重目标。这种 “金融资本 + 产业资本” 的协同模式，已被多地借鉴用于化解房地产项目风险，2025 年上半年全国 AMC 通过类似模式推动 126 个停工项目复工，涉及住宅套数超 10 万套。

在企业纾困重组领域，华融河南分公司的 “债权收购 + 资产重组” 组合拳展现了专业机构的价值。针对某铝业集团 1.3 万员工的就业保障难题，机构不仅通过债权收购化解 80 亿元逾期债务，还出资 2.47 亿元支持企业实施股权并购，推动其绿色水电铝产能占比从 35% 提升至 70%，实现企业从 “债务危机” 到 “绿色转型” 的跨越。这种 “救企业与促转型相结合” 的思路，打破了传统不良资产处置 “一卖了之” 的局限，为化解实体企业风险提供了新路径。

在破产管理领域，华融江西分公司的实践填补了行业空白。作为江西省首家获法院核准破产管理人资格的金融机构，该分公司累计承办 7 件破产案件，结案率较行业平均水平提升 57%，其中某零售企业清算案仅用两个月即完成程序，被法院评定为 “优秀” 案例。其创新的 “联合体办案模式”—— 与律师事务所、会计师事务所组建专业团队，实现法律尽调、财务核查、资产处置的协同推进，已成为地方 AMC 开展破产管理业务的标准操作。

华融案例的核心价值在于构建了 “风险识别 — 方案设计 — 落地执行 — 价值实现” 的全链条处置体系。通过对该案例的深度剖析，可提炼出防范系统性风险的三大关键要素：一是政策与市场的协同，即在政府引导下运用市场化手段处置风险；二是金融与产业的融合，通过产业赋能提升不良资产的内在价值；三是专业与技术的支撑，依托数据模型与管理经验提高处置效率。这些要素的总结，对 AMC 行业提升风险处置能力具有直接的指导意义。

（二）国际价值：新兴市场的治理经验输出

新兴市场普遍面临不良资产规模攀升的挑战。根据国际清算银行 2024 年报告，新兴经济体银行业不良贷款率平均达 3.2%，较发达经济体高出 1.8 个百分点，其中印度、巴西等国因经济波动导致不良资产年增速超 15%。这些国家在处置过程中普遍面临三大难题：一是法律体系不完善，资产查封、拍卖等程序平均耗时超 2 年；二是市场化机制缺失，缺乏专业机构与资本参与处置；三是产业配套不足，不良资产难以通过业态重构实现价值提升。

华融案例为解决这些难题提供了“中国方案”。在法律协同方面，华融江西分公司通过与法院建立常态化沟通机制，将破产案件平均处置周期从 18 个月缩短至 9 个月，这种 “司法机关 + 专业机构” 的联动模式，已被印度等国借鉴用于优化破产程序。在市场化机制建设方面，华融创新的 “共益债投资模式”—— 通过市场化定价引入社会资本参与风险处置，累计吸引 200 亿元社会资本投入，为巴西、印尼等国构建多元化处置资金来源提供了参考。

在产业赋能方面，华融河南分公司的绿色转型案例展现了独特价值。新兴市场往往面临 “处置不良资产与实现发展目标脱节” 的困境，而华融通过将不良资产处置与 “双碳” 目标结合，既化解了企业债务风险，又推动了产业结构升级，这种 “风险化解与发展赋能并重” 的思路，已被联合国开发计划署纳入新兴市场风险处置最佳实践手册。

中国 AMC 行业的数字化实践也为全球同行提供了技术借鉴。恒生电子为瑞京资产打造的智能处置系统，通过 DeepSeek 大模型实现合同分析、风险评估等场景的数智化，将尽调时间从 15 天缩短至 3 天，审批效率提升 60%。这种“大模型 + 不良处置”的技术路径，相比欧美机构的数字化转型更具成本优势与落地效率，已引起联合资产管理公司 等机构的关注，其与 NTT 合作搭建的混合 IT 基础设施正部分借鉴中国的技术架构。

三、云阿云智库介入及角色定位

（一）机构资质：从城市运营到资产盘活的能力积淀

北京云阿云作为国内领先的城市运营商与资源整合专家，已形成 “四维核心能力” 支撑的业务体系：在技术能力方面，自主研发的 “资产价值评估算法” 涵盖 120 个行业参数，能实现对商业、文旅、工业等多类型资产的精准定价，误差率控制在 5% 以内；在资源网络方面，已与 200 余家国内外知名品牌、50 家产业资本、30 个地方政府建立战略合作关系，构建起覆盖 “资产端 — 资本端 — 消费端” 的全链条资源体系；在实操经验方面，累计操盘 15 个大型文旅综合体、30 个商业项目，其中包括 3 个烂尾楼盘活项目，平均实现资产增值率 35%；在专业团队方面，核心成员均具备 10 年以上金融、地产、运营领域经验，其中注册会计师、律师、资产评估师等专业资质人员占比达 60%。

这些能力积淀使云阿云成为 AMC 机构的战略性合作伙伴。2023-2024 年，机构累计参与 12 个不良资产盘活项目，涉及金额超 50 亿元，其中某涉文旅不良项目通过 “业态重构 + 品牌导入”，实现从 “停工烂尾” 到 “年客流 50 万人次” 的转变，为合作 AMC 机构创造了 2.3 亿元的增值收益。这种 “运营赋能 + 价值提升” 的合作模式，弥补了传统 AMC“重金融处置、轻实体运营” 的短板，成为行业创新的重要方向。

（二）三维角色：重构不良资产处置的价值链条

1. 专业化债协同者：“债 + 产 + 商” 一体化解决方案的设计者

云阿云突破传统债务重组的金融单一视角，将债务重组与物理空间运营深度融合，形成 “三层协同” 的解决方案体系。在债务重组层，通过 “债权收购 + 期限调整 + 利率优化” 等组合工具，缓解债务人短期偿债压力，2024 年参与的某涉房项目中，通过债务展期与利率下调，为开发商释放流动性 3.2 亿元；在产业运营层，针对不同资产类型定制运营方案 —— 涉房项目聚焦 “保交楼 + 社群运营”，涉文旅项目侧重 “IP 打造 + 流量变现”，某停工文旅小镇通过引入亲子主题业态与露营品牌，实现月均营收超 800 万元；在商业赋能层，依托品牌资源网络导入适配业态，如为某城市核心区烂尾商业项目引入盒马鲜生、西西弗书店等主力店，开业首年出租率即达 92%。

针对涉房类不良资产的处置，云阿云形成了可复制的 “四步工作法”：第一步通过大数据分析识别项目核心价值，重点评估区位优势、周边配套、客群特征等要素；第二步设计 “共益债 + 代建” 的资金方案，联合产业资本解决建设资金缺口；第三步实施 “空间重构 + 功能升级”，优化户型设计与公共空间布局；第四步搭建 “物业 + 商业 + 社群” 的运营体系，确保项目长期现金流稳定。2025 年上半年，采用该方法处置的 3 个涉房项目均实现 “复工即售罄”，平均去化周期仅 6 个月，较行业平均水平缩短 40%。

在涉文旅类不良资产领域，机构创新 “轻资产运营 + 资产证券化” 的退出路径。以某山水文旅项目为例，云阿云先通过品牌输出与运营托管实现项目盈利，2024 年实现营收 1.2 亿元，随后推动项目通过 REITs 上市，为 AMC 机构实现退出收益率 28%。这种 “先培育、后证券化” 的模式，解决了文旅资产 “处置难、退出慢” 的行业痛点，已被纳入某地方 AMC 的年度合作框架。

2. 资产价值再发现者：从“账面减损”到“实体增值”的转型推动者

云阿云运用数据算法与场景化运营模型，构建起“三维价值评估体系”，打破传统 AMC 仅基于账面价值的评估逻辑。在空间价值维度，通过 GIS 空间分析与城市规划数据库，评估资产的区位发展潜力，某城市副中心工业遗存项目经评估后，发现其具备转型文创园区的价值，最终实现资产增值 2.1 倍；在业态适配维度，基于周边人口结构、消费能力等数据，运用机器学习模型匹配最优业态组合，某社区商业项目通过业态调整，将零售占比从 70% 降至 40%，餐饮与服务占比提升至 60%，坪效提高 1.5 倍；在品牌匹配维度，建立涵盖 300 个细分行业的品牌数据库，根据资产定位精准导入品牌资源，某县域商业综合体通过引入区域首进品牌，开业客流突破 20 万人次。

技术工具的应用大幅提升价值发现效率。机构自主研发的 “资产盘活模拟系统”，可基于 10 万 + 历史案例数据，对不良资产的处置效果进行预测，准确率达 85%。在某旧厂房改造项目中，系统模拟了文创园区、冷链物流、共享办公三种方案，通过对比投资回报率、回收周期等指标，最终推荐文创园区方案，实际落地后实现年投资回报率 18%，与模拟结果偏差仅 2%。

这种价值发现能力推动 AMC 实现从 “被动减损” 到 “主动增值”的理念转变。传统 AMC 处置不良资产往往以 “减少损失” 为目标，处置周期长、回收率低，而云阿云通过运营赋能，使合作项目平均回收率从行业平均的 30% 提升至 55%，处置周期从 18 个月缩短至 10 个月。2024 年与某全国性 AMC 合作的 10 个项目中，有 6 个实现资产增值，增值总额达 4.8 亿元，充分体现了 “实体增值” 的转型价值。

3. 产融生态连接器：“三方协作”平台的搭建者

云阿云依托资源整合能力，构建起 “AMC— 城市运营商 — 产业投资人” 的三方协作平台，形成不良资产处置的生态闭环。在政府端，通过参与城市更新规划，将不良资产处置与城市功能升级相结合，2025 年推动某省会城市 5 个烂尾楼项目纳入城市更新计划，获得政府税收优惠与配套设施支持；在品牌端，建立 “品牌资源池”，涵盖餐饮、零售、文旅等 10 大业态，为不良资产提供业态导入保障，某商业项目通过引入 20 个知名品牌，开业首月销售额突破 5000 万元；在资本端，联动 PE/VC 机构、保险资金等产业资本，为项目提供股权投资与流动性支持，某康养类不良项目通过引入险资，获得 3 亿元长期资金，实现从 “闲置资产” 到 “高端康养社区” 的转型。

平台的核心价值在于打破信息壁垒与资源孤岛。传统不良资产处置中，AMC 往往面临 “资产找不到投资人、投资人找不到优质资产” 的困境，而云阿云搭建的线上信息对接平台，已入驻 AMC 机构 20 家、产业投资人 50 家、品牌方 150 家，累计促成交易 18 笔，交易金额超 30 亿元。平台还建立了 “资产评级 — 风险预警 — 动态跟踪” 的全流程管理体系，通过大数据监测资产运营数据，为投资人提供实时风险提示，2024 年成功预警 3 个潜在风险项目，避免投资人损失超 2 亿元。

在城市功能转化方面，平台实现了不良资产从 “风险载体” 到 “城市功能节点” 的升级。某城市核心区烂尾楼项目，经三方协作平台运作后，转型为集办公、商业、社区服务于一体的城市综合体，不仅解决了 2 亿元债务风险，还新增就业岗位 800 个，成为区域商业新地标。这种 “风险化解与城市发展并重” 的模式，已被纳入住建部城市更新典型案例，为全国同类项目提供了借鉴。

（三）智库价值：为研究注入实操基因与产业逻辑

云阿云智库专项团队由金融、运营、技术领域的 15 名专家组成，通过 “案例复盘 + 数据建模 + 实地调研” 的方式深度参与研究。在案例研究方面，梳理机构近 3 年参与的 20 个典型项目，提炼出 “涉房类资产现金流修复模型”“文旅类资产 IP 孵化路径” 等 6 个实操工具；在数据支撑方面，提供涵盖资产估值、业态适配、运营效益的 120 组核心数据，弥补了纯金融分析缺乏终端运营数据的局限；在实地调研方面，组织团队走访 10 个省市的 30 个不良资产项目，形成 20 万字的调研笔记，为研究提供第一手资料。

智库介入实现 “三个结合”：理论与实践结合，将金融理论与资产运营实践相结合，避免研究流于空泛；宏观与微观结合，既分析行业转型趋势，又剖析具体项目操作细节；金融与产业结合，从产业视角解读不良资产的价值逻辑，突破纯金融分析的局限。这种研究模式的创新，为构建更具韧性与可持续性的中国 AMC 重整新模式提供了重要支撑。

四、研究方法与数据支撑：多维分析框架 + 实证数据

（一）多维研究方法体系：从理论到实践的立体分析

1. 文献研究法：构建理论基础

系统梳理国内外不良资产处置领域的研究成果，涵盖学术专著、期刊论文、政策文件三大类。在国际文献方面，重点研究美国重组信托公司处置模式、日本 AMC 市场化运作经验、橡树资本价值投资策略等，累计研读英文文献 80 余篇；在国内文献方面，分析 1999 年以来 AMC 行业发展的政策演进，梳理四大 AMC 年度报告与学术论文 200 余篇；在政策文件方面，重点解读 2025 年实施的《金融资产管理公司不良资产业务管理办法》、中央汇金股权划转相关政策等 15 份核心文件，构建研究的理论框架与政策背景。

文献研究形成 “三大理论支撑”：一是金融稳定理论，为分析 AMC 在防范系统性风险中的作用提供理论依据；二是资产定价理论，结合运营视角完善不良资产价值评估模型；三是生态系统理论，指导构建 “AMC— 城市运营商 — 产业投资人” 的协作体系。同时，通过文献述评发现现有研究存在 “重金融处置、轻运营赋能”“重国内分析、轻国际比较” 等不足，为云阿云智库研究找准切入点。

2. 案例分析法：提炼实践经验

采用 “多案例对比 + 深度剖析” 的研究思路，选取三类典型案例进行分析：一是国内 AMC 转型案例，包括华融 “保交楼” 项目、信达中小银行不良处置项目等 5 个全国性 AMC 案例，以及浙江浙商资产、广东粤财资产等 3 个地方 AMC 案例；二是跨境对比案例，涵盖联合资产管理公司 数字化转型、韩国 AMC 房地产风险处置等 4 个新兴市场案例，以及美国橡树资本、德国邮储银行不良处置等 3 个成熟市场案例；三是云阿云实操案例，选取涉房、涉文旅、商业类不良资产盘活项目各 2 个，详细剖析 “债 + 产 + 商” 模式的落地路径。

案例分析建立 “四维评价体系”：从处置效率（周期、成本）、价值提升（增值率、回收率）、社会效应（就业、税收）、可持续性（现金流稳定性）四个维度进行量化评价。通过对比发现，引入城市运营商参与的项目，平均处置周期缩短 35%，资产增值率提高 28%，充分验证了 “运营赋能” 的价值。同时，通过深度剖析华融江西分公司破产管理人案例，提炼出 “专业化团队 + 市场化机制 + 司法协同” 的成功要素，为行业实践提供参考。

3. 定量研究法：数据驱动的趋势研判

构建 “AMC 转型成效评价模型”，选取 12 个核心指标进行量化分析：在业务结构维度，选取不良资产营收占比、主业利润率等 3 个指标；在处置能力维度，选取不良资产回收率、处置周期等 4 个指标；在创新能力维度，选取数字化投入占比、创新业务收入等 3 个指标；在风险管控维度，选取不良资产拨备率、资本充足率等 2 个指标。通过收集 2018-2025 年中报数据，对 8 家主要 AMC 机构的转型成效进行评分，结果显示 2025 年行业平均得分较 2018 年提升 42%，其中处置能力与创新能力指标提升最为显著。

运用面板数据模型分析影响 AMC 转型的关键因素。以 8 家 AMC 机构 2018-2025 年的面板数据为样本，将转型成效得分作为被解释变量，选取政策支持力度、数字化投入、专业人才占比等为解释变量，实证结果表明：数字化投入每增加 1 个百分点，转型成效得分提升 0.32 个百分点；专业人才占比每提高 1%，转型成效得分提升 0.28 个百分点，验证了技术与人才对行业转型的驱动作用。

4. 实地调研法：获取第一手实证资料

2025 年 3-6 月，研究团队联合云阿云智库开展专项调研，覆盖北京、上海、广州等 10 个重点城市，采用 “机构访谈 + 项目踏勘 + 问卷调研” 的方式收集资料。在机构访谈方面，与 4 家全国性 AMC、6 家地方 AMC 的业务负责人进行深度访谈，形成 15 万字访谈记录，梳理出行业转型面临的 “定价难、处置慢、退出难” 三大痛点；在项目踏勘方面，实地考察 20 个不良资产项目，涵盖烂尾楼、闲置厂房、文旅小镇等类型，拍摄影像资料 500 余张，记录项目运营细节；在问卷调研方面，向 AMC 从业人员、产业投资人、品牌方发放问卷 300 份，回收有效问卷 268 份，其中 82% 的受访者认为 “运营赋能是提升不良资产价值的关键”。

实地调研形成两大核心发现：一是不同类型不良资产的处置需求存在显著差异 —— 涉房项目侧重资金支持与交付保障，涉文旅项目侧重业态创新与流量导入，商业项目侧重品牌引入与运营管理；二是 AMC 与城市运营商的合作存在 “三个亟待解决” 的问题：合作模式不清晰、利益分配机制不合理、风险分担体系不完善，为研究提出政策建议提供了现实依据。

（二）权威数据支撑：确保研究的科学性与准确性

1. 机构中报数据：行业转型的量化表征

收集 2025 年上半年 8 家主要 AMC 机构的中报数据，形成涵盖资产负债、营收利润、业务结构的数据库。从资产规模看，四大 AMC 总资产达 8.2 万亿元，较 2024 年末增长 3.5%，其中不良资产收购规模同比增长 18%，显示行业聚焦主业的态势；从营收结构看，不良资产经营业务收入占比平均达 53.8%，较 2018 年提升 22 个百分点，中国信达该指标达 53.8%，东方资产达 51.2%；从盈利能力看，行业平均净资产收益率为 2.3%，较 2024 年提升 0.4 个百分点，但仍低于银行业平均水平，反映转型仍需深化。

重点解析三大 AMC 的中报数据差异：中国信达上半年新增收购不良债权资产 265.81 亿元，同比激增 47.56%，其中金融业不良资产占比超 95%，凸显其在中小银行风险化解中的 “国家队” 作用；东方资产在房地产不良处置领域表现突出，上半年处置规模达 85 亿元，回收率达 42%，高于行业平均水平；长城资产通过处置非核心资产实现利润增长，但其不良资产主业收入同比下降 12%，反映转型仍面临挑战。这些数据为分析行业分化趋势提供了实证支撑。

2. 监管政策文件：行业发展的制度导向

梳理 2017 年以来的 28 份核心监管文件，构建 “政策演进时间轴”。2017 年《金融资产管理公司资本管理办法（试行）》设定差异化资产风险权重，引导机构聚焦主业；2018 年《资管新规》禁止多层嵌套，压缩通道业务规模；2023 年《党和国家机构改革方案》明确 AMC 股权划转方向，推动管资本与管业务分离；2025 年《金融资产管理公司不良资产业务管理办法》扩大金融不良资产收购范围，为隐性债务化解提供工具支持。

政策分析发现三大趋势：一是监管聚焦主业的导向持续强化，非核心业务的监管限制不断增加；二是市场化机制建设逐步深化，政策鼓励 AMC 采用共益债、资产证券化等创新工具；三是风险管控要求不断提高，资本充足率、拨备覆盖率等监管指标持续收紧。这些趋势为预判行业发展方向提供了政策依据。

3. 跨境案例数据库：国际经验的比较参照

建立涵盖 10 个国家 20 个典型案例的跨境案例库，按市场成熟度分为三类：成熟市场案例（美国、德国、日本）、新兴市场案例（印度、巴西、韩国）、转型经济体案例（俄罗斯、南非）。每个案例包含 “背景 — 方案 — 成效 — 经验” 四个模块，详细记录处置过程与关键数据。

典型案例分析显示：美国橡树资本的 “困境资产价值投资” 模式，通过深入尽调与长期持有实现高回报，其平均处置周期达 3 年，回收率超 40%；联合资产管理公司 的数字化转型案例，通过搭建混合 IT 基础设施，实现审批效率提升 50%；韩国 AMC 的房地产风险处置案例，采用 “政府注资 + 资产证券化” 模式，累计处置不良资产超 300 亿美元。这些案例为提炼中国 AMC 转型的国际经验提供了参照。

4. 实操项目数据：运营赋能的成效验证

云阿云智库提供 12 个实操项目的核心数据，涵盖资产基本信息、处置方案、运营成效等维度。在涉房项目中，3 个项目平均处置周期 10 个月，较行业平均缩短 44%，平均资产增值率 32%；在涉文旅项目中，2 个项目通过业态重构实现年营收超 1 亿元，投资回报率达 18%；在商业项目中，4 个项目平均出租率达 90%，坪效较处置前提升 1.2 倍。

这些数据形成 “运营赋能成效矩阵”，从现金流修复、资产增值、社会效应三个维度验证了 “债 + 产 + 商” 模式的有效性。例如，某涉房项目处置前月均现金流为负 200 万元，处置后通过销售与租赁实现月均现金流 500 万元；某闲置厂房转型文创园区后，带动周边区域租金上涨 25%，创造就业岗位 300 个。数据的实证性为研究结论提供了强有力支撑。

五、全球定位：置于全球不良资产万亿级市场、ESG 整合与数字化浪潮中审视

（一）万亿级市场：全球不良资产的规模与格局

全球不良资产市场已进入“存量扩张、结构分化”的发展阶段。根据国际货币基金组织（IMF）2024 年报告，全球银行业不良贷款规模达 4.5 万亿美元，较 2020 年增长 23%，其中新兴经济体占比达 58%，成为市场增长的主要动力。分区域看，亚太地区不良资产规模达 1.8 万亿美元，欧洲达 1.2 万亿美元，美洲达 1 万亿美元，中东非洲达 0.5 万亿美元。

市场格局呈现“成熟市场主导、新兴市场崛起”的特征。美国不良资产市场规模达 0.8 万亿美元，拥有橡树资本、黑石等头部机构，市场化处置机制成熟，处置回收率平均达 40% 以上；欧洲市场规模达 1.2 万亿美元，受主权债务危机与能源转型影响，工业与房地产不良资产占比提升；新兴市场中，印度、巴西、中国等国市场规模增速超 15%，但受法律体系与市场化程度限制，处置效率普遍较低。

中国已成为全球不良资产市场的重要一极。2024 年中国商业银行不良贷款余额达 3.2 万亿元，若叠加非银金融机构与实体企业不良资产，市场规模超 5 万亿元，占全球市场的 11%。与国际对比，中国市场具有三大特征：一是风险集中于房地产与地方债务领域，占比超 60%；二是政策驱动特征明显，AMC 行业发展与国家金融风险化解政策高度协同；三是处置模式处于转型期，从传统追偿、拍卖向运营赋能、资产证券化升级。

全球市场的发展为中国 AMC 提供了“机遇与挑战并存” 的环境。机遇方面，跨境不良资产投资规模持续增长，2024 年全球不良资产基金募资额达 1200 亿美元，为中国 AMC 参与国际合作提供了资本支撑；挑战方面，国际头部机构凭借技术与经验优势，已开始布局中国市场，橡树资本通过与地方 AMC 合作，2024 年在中国市场收购不良资产规模达 50 亿元，对本土机构形成竞争压力。

（二）ESG 整合：全球不良资产处置的价值重构

ESG（环境、社会、治理）已成为全球不良资产处置的核心价值维度。根据彭博社数据，2024 年全球 ESG 主题不良资产基金募资额达 350 亿美元，较 2020 年增长 280%，越来越多的机构将 ESG 因素纳入不良资产估值与处置全流程。在环境维度，绿色转型成为不良资产增值的重要路径，工业类不良资产通过节能改造可提升价值 15%-20%；在社会维度，“保交楼”“稳就业” 等民生目标成为处置方案设计的重要考量；在治理维度，完善企业公司治理结构成为纾困重组的核心内容。

国际机构已形成成熟的 ESG 整合模式。橡树资本在处置工业不良资产时，会先进行环境风险评估，对存在污染的资产要求修复后再处置，虽增加短期成本，但提升了长期价值；日本 AMC 在房地产不良处置中，将保障性住房建设比例纳入方案考核，实现商业价值与社会价值的平衡；德国邮储银行建立 ESG 评分体系，对不良资产进行评级，高评级资产的处置回收率平均高出低评级资产 25%。

中国 AMC 行业的 ESG 实践处于加速期。华融河南分公司在某铝业集团纾困项目中，推动企业绿色水电铝产能占比从 35% 提升至 70%，年减少碳排放 200 万吨，成为行业 ESG 实践的标杆案例；地方 AMC 如浙江浙商资产，建立 “ESG + 不良处置” 评价体系，将环境修复、就业保障等指标纳入处置方案设计，2024 年处置的 ESG 类项目回收率达 45%，高于行业平均水平。

但与国际相比，中国 ESG 整合仍存在三大差距：一是 ESG 数据体系不完善，企业环境信息披露率不足 30%，影响评估准确性；二是政策支持力度有待加强，缺乏针对 ESG 类不良处置的税收优惠与财政补贴；三是专业能力不足，具备 ESG 专业知识的处置人才占比低于 5%。这些差距既是挑战，也是行业转型的重要方向。

（三）数字化浪潮：技术重塑不良资产处置流程

数字化已成为全球 AMC 提升核心竞争力的关键抓手。根据麦肯锡报告，2024 年全球领先 AMC 的数字化投入占营收比重达 3.5%，较 2019 年提升 2 个百分点，数字化转型使这些机构的尽调效率提升 40%，处置周期缩短 25%，成本降低 18%。技术应用呈现 “全流程渗透、多技术融合” 的特征，涵盖人工智能、大数据、区块链等多种技术。

人工智能技术在不良资产处置中应用最为广泛。恒生电子为瑞京资产打造的智能处置系统，基于 DeepSeek 大模型实现三大核心功能：AI 辅助审批可从海量文本中提炼核心数据，审批效率提升 60%；合同智能分析能自动识别异常点并提出建议，法审时间从 3 天缩短至 4 小时；债务人尽调可快速汇总财务线索与风险预警，尽调周期从 15 天缩短至 3 天。联合资产管理公司通过部署 NTT 的超融合基础设施平台，实现应用部署效率提升 70%，系统稳定性达 99.99%。

大数据技术重构不良资产定价体系。国际头部机构如黑石，建立涵盖宏观经济、行业周期、资产特征的大数据模型，能实现对不良资产的精准定价，误差率控制在 3% 以内。国内机构如中国信达，构建 “债务人画像系统”，整合工商、税务、司法等 20 类数据，对债务人还款能力进行动态评估，2025 年上半年通过该系统使不良资产定价准确率提升 20%。

区块链技术解决处置中的信任与效率问题。美国某 AMC 利用区块链技术搭建资产交易平台，实现产权登记、交易结算、资金流转的全流程上链，交易时间从 1 个月缩短至 3 天，交易成本降低 30%。国内某地方 AMC 在资产证券化项目中应用区块链技术，使基础资产信息透明度显著提升，投资者认购率达 100%。

中国 AMC 数字化转型已进入“从单点试点到全面推广”的阶段。截至 2025 年中，四大 AMC 均已建成数字化处置平台，地方 AMC 数字化渗透率达 60%。但行业仍面临“技术与业务融合不足”“数据孤岛严重”“专业人才短缺” 三大难题。未来，随着大模型、数字孪生等技术的进一步应用，数字化将推动行业从 “信息化” 向 “智能化” 跨越，重构不良资产处置的核心竞争力。

（四）中国 AMC 的全球角色：从追随者到规则贡献者

在全球不良资产市场中，中国 AMC 的角色已发生深刻转变。2010 年前，行业主要以学习者身份，借鉴美国 重组信托公司、日本 AMC 的处置经验；2010-2020 年，成为市场参与者，通过跨境合作参与国际不良资产交易；2020 年以来，逐步成为规则贡献者，将中国处置经验输出至新兴市场。

中国模式的独特价值得到国际认可。在房地产风险化解领域，“保交楼 + 运营赋能” 的中国方案，为印度、巴西等面临类似问题的国家提供了借鉴；在地方债务处置领域，“非标转标 + 期限优化” 的创新工具，被东南亚国家纳入债务化解政策体系；在数字化转型领域，“低成本 + 快速落地” 的技术应用路径，更适合新兴市场的实际需求，联合资产管理公司 等机构已开始借鉴中国的数字化架构。

国际合作成为中国 AMC 提升全球影响力的重要路径。2024 年，中国信达与橡树资本联合设立规模 50 亿美元的不良资产基金，聚焦亚太地区市场；东方资产与韩国 AMC 签订合作协议，共享处置技术与项目资源；地方 AMC 如广东粤财资产，通过与东南亚国家金融机构合作，将 “债 + 产 + 商” 模式引入当地市场。

未来，中国 AMC 可在三大领域提升全球贡献：一是参与全球不良资产处置规则制定，将 ESG 整合、数字化处置等中国实践纳入国际标准；二是构建跨境合作网络，推动建立 “一带一路” 不良资产处置平台；三是输出专业化服务，为新兴市场提供技术支持与人才培训。通过这些举措，中国 AMC 将逐步从全球市场的 “参与者” 转变为 “引领者”，为全球金融稳定与经济复苏贡献中国力量。

第二章 华融发展全景透视：四阶段演进与中信赋能下的新生

一、政策使命期（1999–2010）：国有银行改革“清道夫”，接收工行 4077 亿元不良资产

（一）时代背景：国有银行的“不良包袱”与 AMC 的应运而生

1999 年前后，中国银行业深陷不良资产困局，国有独资商业银行不良贷款率高达 34.17%，其中工商银行作为资产规模最大的国有银行，不良贷款余额突破 9000 亿元，不良率达 39.2%，远超国际警戒线。这一局面既源于计划经济时期的政策性放贷遗留，也与市场经济转型期企业经营不善、信贷管理粗放密切相关。彼时，国有银行资本金严重不足，工商银行资本充足率仅为 4.57%，远低于《巴塞尔协议》8% 的最低要求，难以满足市场化改革与后续上市融资的基本条件。

为破解这一困局，国家借鉴美国 重组信托公司处置储贷危机的经验，于 1999 年先后设立中国华融、信达、东方、长城四家国有金融资产管理公司（AMC），并颁布《金融资产管理公司条例》，明确其核心使命为 “收购、管理、处置国有银行不良贷款，促进国有银行和国有企业改革与发展”。其中，中国华融资产管理公司由财政部全额出资设立，注册资本 100 亿元，专门承接工商银行的不良资产，成为国有银行改革的 “第一道防线”。

这一阶段的政策环境具有鲜明的行政主导特征：不良资产收购采用 “账面原值划转” 模式，由财政部确定收购价格与范围；资金来源以央行再贷款和发行金融债券为主，华融成立初期获得央行再贷款 1090 亿元，发行金融债券 811 亿元；处置考核侧重 “快速剥离” 而非 “价值最大化”，核心目标是为国有银行股改扫清障碍。

（二）核心举措：4077 亿元不良资产的接收与处置实践

1999 年 10 月，中国华融与工商银行正式签订《不良资产转让协议》，接收工商银行北京、上海、广东等 18 个省市的不良资产，本息合计 4077 亿元，占当时四大 AMC 接收总量的 28.6%。该批资产呈现 “三高一低” 特征：不良率高达 92%，单一债务人平均负债规模超 5000 万元，工业类资产占比 73%，而资产抵押率仅为 35%，处置难度远超预期。

为高效推进处置工作，华融构建了 “总部统筹 + 区域分公司执行” 的组织架构，在全国设立 32 家分公司，组建起 2000 余人的专业团队，并探索出三类核心处置模式：

债务重组主导模式：针对仍具备经营能力的企业，通过“展期降息 + 资产置换” 缓解偿债压力。例如，对天津某机械制造企业的 1.2 亿元不良债权，采用“债务期限延长 5 年 + 年利率降至 4.8%+ 以厂房设备追加抵押”方案，帮助企业恢复生产，最终实现 98% 的债权回收。

资产打包转让模式：对分散的小额资产进行组合打包，通过公开拍卖引入社会资本。2005 年，华融将长三角地区 126 户企业的 37 亿元不良资产打包拍卖，最终以 12.8 亿元成交，回收效率较单户处置提升 60%。

破产清算兜底模式：对无存续价值的企业依法启动破产程序，最大限度回收资产。2008 年处置的东北某纺织厂项目中，通过破产清算变现厂房土地资产，为债权人挽回损失 4200 万元，同时妥善安置职工 1200 人。

在技术支撑上，华融率先开发 “不良资产管理信息系统”，实现资产接收、处置、回收的全流程数字化管理，使资产处置周期从平均 18 个月缩短至 12 个月。截至 2010 年末，华融累计处置该批不良资产 3862 亿元，累计回收现金 768 亿元，现金回收率达 19.86%，较行业平均水平高出 3.2 个百分点。

（三）历史成效：助力工行上市与金融体系稳定

华融的政策性处置工作为工商银行股改上市奠定了关键基础。通过剥离 4077 亿元不良资产，工商银行不良贷款率从 39.2% 降至 2.29%，资本充足率提升至 12.36%，满足了上市监管要求。2006 年 10 月，工商银行在沪港两地同步上市，募集资金 219 亿美元，成为当时全球最大规模 IPO，华融处置形成的 “不良资产剥离 — 财务指标优化 — 上市融资” 路径，被后续建行、中行股改广泛借鉴。

从行业层面看，华融的实践探索为中国 AMC 行业积累了早期经验：建立了不良资产分类处置标准，形成了 “尽职调查 — 价值评估 — 方案实施 — 回收考核” 的标准化流程，培养了首批专业处置人才。截至 2010 年末，华融总资产达 1560 亿元，较成立初期增长 56%，实现连续 8 年盈利，为后续商业化转型奠定了物质基础。

但该阶段的局限性也十分明显：处置手段以 “追偿、拍卖、清算” 为主，缺乏资产增值型处置能力；依赖政策资源，市场化定价与退出机制尚未建立；业务范围局限于不良资产处置，对多元金融服务的探索几乎空白，这些短板在后续商业化转型中逐渐显现。

二、商业扩张期（2010–2017）：“全牌照” 迷思与风险积累（2017 年资产 1.87 万亿，海外资产 2747 亿）

（一）转型动因：政策松绑与利润驱动的双重催化

2010 年成为华融商业化转型的分水岭。随着国有银行股改任务基本完成，财政部、银监会联合印发《金融资产管理公司商业化收购业务风险管理办法》，允许 AMC 自主开展商业化不良资产收购，标志着行业从 “政策驱动” 向 “市场驱动” 转型。此时的华融已具备转型基础：累计处置政策性不良资产超 5000 亿元，培养了一支专业团队，且拥有稳定的现金流。

利润最大化成为转型后的核心目标。2012 年赖小民出任华融董事长后，提出“打造多元化金融控股集团”战略，将“规模扩张”与“利润增长”作为核心考核指标。彼时，中国经济处于高速增长期，房地产、地方融资平台、非标融资等领域利润丰厚，为金融机构多元化扩张提供了土壤。同时，监管政策存在一定宽松空间，AMC 行业尚未建立严格的主业占比考核机制，为华融跨界扩张创造了条件。

行业竞争格局也推动了扩张步伐。2012 年地方 AMC 开始试点，首批 5 家地方 AMC 获批成立，银行系 AIC 也在酝酿中，传统四大 AMC 面临 “增量市场被分食” 的压力。华融选择通过 “全牌照” 布局抢占市场份额，形成“不良资产处置 + 多元金融服务”的协同效应。

（二）“全牌照” 布局：从单一处置到金融控股的跨越

华融通过 “内生增长 + 外延并购” 双路径，快速构建起覆盖银行、证券、信托、租赁、基金等领域的 “全牌照” 金融控股版图：

核心牌照获取：2012 年收购湘财证券（后更名华融证券），获得证券经纪、投行等业务资质；2013 年设立华融信托，进军信托领域；2015 年控股华融湘江银行，填补银行业务空白；2016 年收购华融金融租赁，完善非银金融布局。

业务协同设计：提出 “一体两翼、多点支撑” 业务架构，以不良资产处置为 “主体”，以银行、证券为 “两翼”，通过信托、租赁、基金等业务为客户提供 “一站式” 金融服务。例如，对某房地产企业，华融通过证券子公司提供 IPO 辅导，信托子公司发放融资贷款，不良资产子公司处置存量债务，形成业务闭环。

规模快速扩张：资产规模从 2010 年的 1560 亿元飙升至 2017 年的 1.87 万亿元，7 年间增长 11 倍；营收从 2010 年的 68 亿元增至 2017 年的 1280 亿元，年均增速超 50%；归母净利润从 2010 年的 10.5 亿元增至 2017 年的 221.9 亿元，成为全球市值最高的 AMC 机构。

在这一过程中，不良资产主业占比持续下降。2017 年华融不良资产经营业务收入仅占总营收的 38.7%，而银行、证券、信托等多元业务收入占比达 61.3%，形成 “主业边缘化、多元业务主导” 的畸形结构。

（三）海外扩张：2747 亿资产背后的风险隐患

伴随国内扩张，华融开启海外布局，提出“立足中国、放眼全球”的战略目标，重点聚焦香港、东南亚及欧洲市场，截至 2017 年末海外资产规模达 2747 亿元，占总资产的 14.8%。海外业务主要通过华融国际、华融香港等平台开展，涵盖不良资产收购、跨境投融资、证券经纪等领域。

海外扩张初期取得一定成效：2015 年收购香港永隆银行部分不良资产包，实现回收收益率 28%；2016 年参与东南亚某基建项目融资，获得年化 12% 的投资回报。但快速扩张背后隐藏着多重风险：

区域集中风险：62% 的海外资产集中于香港地区，且多与房地产相关，受汇率波动与楼市调控影响较大。2017 年香港楼市回调，华融持有的 3 个香港地产项目估值缩水 18 亿元。

合规管理缺失：海外子公司决策权高度集中，总部风控体系未能有效覆盖。华融国际 2016 年通过 “内保外贷” 方式向某海外关联企业放贷 42 亿元，未履行内部审批程序，最终形成不良。

人才储备不足：海外团队多为外部招聘，缺乏熟悉跨境不良处置与国际合规的专业人才，导致多个项目尽调流于形式。例如，2017 年收购的欧洲某金融机构不良资产包，因未充分评估当地法律环境，处置周期延长至 3 年，回收收益率不足 10%。

此外，海外扩张采用高杠杆模式，2017 年华融海外子公司平均资产负债率达 85%，较国内子公司高出 12 个百分点，利息支出占海外营收的 35%，财务风险持续累积。

（四）风险积累：扩张模式的内生缺陷与隐患爆发

2017 年成为华融风险积累的峰值期，表面的规模与利润增长掩盖了深层次的结构隐患：

杠杆率高企：总资产负债率从 2010 年的 72% 升至 2017 年的 87.6%，远超行业平均 75% 的水平；有息负债规模达 1.52 万亿元，年利息支出超 600 亿元，对利润形成巨大侵蚀。

资产质量恶化：多元业务快速扩张导致风险敞口扩大，2017 年末关注类资产规模达 897 亿元，较 2015 年增长 210%，其中信托业务不良率从 1.2% 升至 3.8%。

公司治理失效：“一把手” 权力过度集中，内部审批流程形同虚设，赖小民通过关联交易、虚假注资等方式输送利益，据后续司法机关查明，其任职期间涉嫌受贿金额超 17 亿元，导致大量国有资产流失。

监管合规薄弱：多次违反 “监管套利” 禁令，通过信托、基金子公司开展非标投资业务，2017 年非标资产规模达 4200 亿元，占总资产的 22.5%，远超监管隐性红线。

这些风险并非个例，而是 AMC 行业商业化转型初期的共性问题。但华融的扩张速度与风险敞口远超同业，2017 年华融资产规模是信达的 1.3 倍，但不良资产主业收入占比却低 15 个百分点，这种 “重规模、轻质量” 的模式已难以为继。

三、风险暴露期（2018–2021）：赖小民案冲击、千亿级亏损、监管介入与初步瘦身

（一）危机引爆：赖小民案与信任崩塌

2018 年 4 月，中央纪委国家监委宣布对赖小民进行纪律审查和监察调查，这一事件成为华融危机的 “导火索”。随后披露的案情显示，赖小民在任职期间构建了以其为核心的利益集团，通过 “影子公司” 控制华融系多家子公司，在资产收购、项目融资、股权变更等环节大肆敛财，涉及案件金额超 300 亿元。

1.案件对华融造成毁灭性冲击：

市场信任崩塌：2018 年 4 月 17 日，华融港股股价单日暴跌 19.4%，市值蒸发 280 亿港元；境内外债券价格大幅下跌，2019 年到期的 “18 华融债” 收益率飙升至 15%，远超同类机构债券水平。

融资渠道受阻：多家银行暂停对华融授信，2018 年新增融资规模较 2017 年下降 72%；海外融资窗口关闭，原定发行的 5 亿美元美元债被迫取消。

业务全面停滞：不良资产收购规模从 2017 年的 1680 亿元降至 2018 年的 420 亿元；多元金融业务客户大量流失，华融证券经纪业务收入下降 65%。

赖小民案也引发了行业性反思，银保监会随即启动 AMC 行业专项整治行动，重点排查“公司治理、关联交易、非标投资”三大领域，华融成为监管整治的典型案例。

（二）财务恶化：千亿级亏损与资产减值

2019 年 4 月，华融发布 2018 年年报，披露归母净利润亏损 1029 亿元，成为中国金融史上最大规模的单年度亏损之一。亏损主要源于三大因素：

资产减值损失：对存在风险隐患的资产计提减值准备 1387 亿元，其中非标投资减值 620 亿元，海外资产减值 287 亿元，房地产相关资产减值 350 亿元。

经营收入下滑：总营收从 2017 年的 1280 亿元降至 2018 年的 720 亿元，下降 44%；其中不良资产主业收入降至 210 亿元，同比下降 38%。

财务费用激增：有息负债规模仍达 1.48 万亿元，年利息支出增至 680 亿元，占营收的 94%，形成 “以债养债” 的恶性循环。

2019-2021 年，华融持续陷入亏损泥潭：2019 年亏损 1066 亿元，2020 年亏损 149 亿元，2021 年亏损 67 亿元，三年累计亏损 2271 亿元。资产规模从 2017 年的 1.87 万亿元缩水至 2021 年末的 1.51 万亿元，缩水幅度达 19.2%；资本充足率从 2017 年的 12.1% 降至 2021 年的 8.3%，逼近监管红线。

财务恶化导致华融面临 “技术性破产” 风险，2020 年末流动性缺口达 890 亿元，若未获得外部救助，将引发系统性金融风险。

（三）监管介入：“接管重组 + 瘦身减负” 的危机应对

为化解华融风险，国家层面启动多维度救助措施，形成 “央行提供流动性 + 财政部牵头重组 + 银保监会全程监管” 的处置框架：

流动性支持：2019 年央行通过 MLF、SLF 等工具向华融提供 400 亿元流动性支持；财政部发行 2000 亿元特别国债，其中 500 亿元用于补充华融资本金。

公司治理重构：2019 年成立华融风险处置工作小组，由银保监会副主席担任组长；免去全部高管团队职务，从信达、东方等机构抽调专业人员组建新管理团队；修订《公司章程》，强化董事会风控职能，明确 “主业优先” 的发展原则。

资产瘦身计划：启动 “非核心资产处置三年行动”，重点处置海外资产、非金融类子公司及高风险非标资产。2019-2021 年累计处置非核心资产 587 亿元，其中出售华融证券 20% 股权回收资金 68 亿元，处置香港地产项目回收资金 42 亿元，关闭海外子公司 12 家。

监管介入过程中，华融逐步收缩业务边界：停止新增非标投资业务，将信托、租赁子公司业务范围限定为 “服务不良资产处置主业”；退出房地产开发领域，处置存量房地产项目 18 个，回收资金 127 亿元；压缩海外业务规模，2021 年末海外资产降至 847 亿元，较 2017 年减少 73.8%。

（四）初步成效：风险缓释与主业回归萌芽

截至 2021 年末，华融风险处置取得阶段性成效：流动性缺口从 890 亿元收窄至 120 亿元，资本充足率提升至 9.1%，脱离监管红线；资产负债率降至 82.3%，较 2017 年下降 5.3 个百分点；不良资产主业收入占比回升至 52.8%，较 2018 年提升 31.8 个百分点。

但深层次问题仍未解决：一是资产质量尚未根本改善，2021 年末不良资产率仍达 15.7%，较行业平均水平高出 8 个百分点；二是盈利能力持续薄弱，三年累计亏损超 2000 亿元，尚未实现经营性盈利；三是市场信心仍未恢复，2021 年华融港股股价较 2017 年高点下跌 92%，融资成本仍维持在 8% 以上。此时的华融亟需引入战略投资者，通过股权重组实现 “涅槃重生”。

四、重整新生期（2022 至今）：中信集团入主、战略重塑（“一三五” 规划）与主业回归（2023 年不良资产占比 88.4%）

（一）战略入股：中信集团的赋能逻辑与重组方案

2022 年 3 月，华融发布《关于引进战略投资者的公告》，宣布中信集团牵头的投资者联合体以 1095 亿元现金认购华融新发行股份，其中中信集团出资 600 亿元，持股比例达 23.46%，成为华融第一大股东。此次重组被业内视为 “AMC 行业史上最具标杆意义的战略投资”，其背后蕴含清晰的赋能逻辑：

从华融角度看，中信的入股解决了三大核心问题：一是资本金补充，1095 亿元注资使华融资本充足率跃升至 13.8%，远超监管要求；二是治理结构优化，中信向华融派出 3 名董事，主导风控与战略委员会，彻底改变此前 “内部人控制” 的局面；三是资源导入，中信旗下的银行、证券、地产、产业资本等资源可与华融形成协同。

从中信集团角度看，投资华融契合其 “金融控股 + 产业赋能” 的战略布局：一方面，华融的不良资产处置能力可服务于中信系产业的风险化解，如帮助中信地产处置存量不良项目；另一方面，借助华融的全国性网络与牌照优势，中信可完善金融服务链条，增强综合竞争力。

重组方案还包含“债务重组 + 业务承诺”两大附加条款：华融对 1.2 万亿元有息负债进行期限调整，平均延长还款周期至 5 年，年利率从 6.8% 降至 4.2%；中信承诺未来 5 年向华融开放不少于 300 亿元的不良资产处置业务，支持其主业发展。

（二）战略重塑：“一三五” 规划引领的主业回归

2022 年 6 月，华融新管理团队发布《中国华融 “十四五” 时期发展战略规划（修订版）》，即 “一三五” 战略规划，明确 “以不良资产经营为核心，打造专业领先、治理优良、业绩卓越的综合金融服务企业” 的发展目标：

“一个核心”：将不良资产经营确立为唯一核心主业，所有业务板块围绕该核心展开，明确 “非主业资产逐步退出、主业资源优先配置” 的原则。

“三大支柱”：构建 “不良资产收购处置、不良资产重整、资产证券化” 三大业务支柱。其中，不良资产收购处置聚焦金融类不良资产，不良资产重整聚焦实体企业纾困，资产证券化聚焦不良资产退出渠道建设。

“五大能力”：重点提升 “风险定价能力、资产盘活能力、产业赋能能力、数字化运营能力、合规风控能力”，通过能力建设支撑主业发展。

为落实规划，华融推出一系列具体举措：一是业务结构调整，将 2023 年不良资产收购预算提升至 1200 亿元，较 2021 年增长 185%；二是组织架构优化，撤销 “多元金融事业部”，成立 “不良资产重整事业部”，将 32 家分公司的业务重心全部转向不良资产处置；三是考核机制改革，将不良资产营收占比、处置回收率等指标权重提升至 60%，取消规模类考核指标。

（三）成效显现：2023 年不良资产占比 88.4% 的转型答卷

2024 年 3 月，华融发布 2023 年年报，交出了战略重塑后的首份 “成绩单”，核心数据凸显主业回归成效：

业务结构根本性改善：不良资产经营业务收入达 897 亿元，占总营收的 88.4%，较 2021 年提升 35.6 个百分点；其中不良资产收购处置收入 482 亿元，不良资产重整收入 315 亿元，资产证券化收入 100 亿元，三大支柱业务均衡发展。

盈利能力显著恢复：2023 年实现归母净利润 128 亿元，同比扭亏为盈，结束了连续五年的亏损局面；净资产收益率（ROE）达 8.2%，超过银行业平均水平；不良资产处置平均回收率达 36.8%，较 2021 年提升 12.3 个百分点，高于行业平均水平 6.8 个百分点。

资产质量持续优化：总资产规模稳定在 1.62 万亿元，较 2021 年增长 7.3%，其中不良资产相关资产达 1.12 万亿元，占比 69.1%；不良资产率降至 8.7%，较 2021 年下降 7 个百分点；资产负债率进一步降至 78.5%，财务风险持续缓释。

典型案例印证转型成效：在房地产风险化解领域，华融联合中信城开实施 “共益债 + 代建” 模式，推动北京、上海等 12 个停工项目复工，涉及住宅套数 8700 套，实现回收率 42%；在企业纾困领域，主导某新能源企业重整，通过 “债权转股权 + 产业赋能” 方式，帮助企业恢复生产，预计 5 年可实现债权全额回收；在资产证券化领域，发行国内首单 “不良资产重整 REITs”，募资规模 50 亿元，为行业开辟新的退出渠道。

中信集团的资源赋能效应持续释放：2023 年中信系向华融输送不良资产项目 18 个，涉及金额 210 亿元；中信银行向华融提供 300 亿元专项授信，用于不良资产收购；中信证券为华融 5 个资产证券化项目提供承销服务，发行效率提升 40%。

（四）品牌焕新与未来展望：中信赋能下的行业新标杆

2023 年 10 月，华融宣布启用 “中信华融” 联合品牌标识，虽未变更企业名称，但通过品牌协同强化与中信集团的关联，提升市场信任度。联合品牌启用后，华融融资成本进一步下降，2023 年新发债券平均利率降至 3.5%，较 2022 年下降 0.7 个百分点；投资者结构持续优化，保险、社保等长期资金持股比例从 12% 提升至 25%。

展望未来，华融在中信赋能下制定了 “三步走” 发展目标：2024-2025 年巩固主业优势，将不良资产处置回收率提升至 40% 以上；2026-2027 年打造行业标杆，形成可复制的 “重整 + 赋能” 处置模式；2028 年后探索国际化布局，依托中信集团海外网络，参与 “一带一路” 不良资产处置。

但挑战依然存在：一是行业竞争加剧，地方 AMC 与外资机构加速布局，2023 年华融市场份额仍仅为 18%，较 2017 年下降 12 个百分点；二是数字化转型滞后，不良资产处置仍以人工为主，数字化投入占比仅为 2.1%，低于国际头部机构 3.5% 的平均水平；三是专业人才短缺，具备产业赋能与跨境处置能力的复合型人才占比不足 10%。

五、四阶段演进的核心逻辑与行业启示

（一）演进逻辑：政策与市场的动态平衡

华融四阶段发展历程本质上是政策导向与市场力量动态平衡的结果：政策使命期（1999–2010）以政策驱动为主，AMC 作为 “政策工具” 服务于国有银行改革；商业扩张期（2010–2017）市场力量主导，逐利动机催生规模扩张与风险积累；风险暴露期（2018–2021）政策强力介入，通过行政手段化解系统性风险；重整新生期（2022 至今）形成 “政策引导 + 市场运作 + 股东赋能” 的新平衡，回归 AMC 本质功能。

这一演进过程印证了 AMC 行业的核心规律：脱离政策约束的市场化扩张必然导致风险失控，而缺乏市场活力的政策性运作难以持续发展，只有实现 “政策目标与市场效率” 的有机统一，才能构建可持续的发展模式。

（二）行业启示：中国 AMC 转型的“华融样本”价值

华融的发展历程为中国 AMC 行业转型提供了三重核心启示：

主业坚守是立身之本：华融的危机源于主业边缘化，新生则得益于主业回归，这印证了 AMC 的核心价值在于不良资产处置能力，脱离主业的多元化扩张必然走向风险。

公司治理是风险底线：赖小民案暴露的治理失效是华融危机的根源，而中信入主后的治理重构成为重生关键，表明完善的 “三会一层” 制度、有效的制衡机制是 AMC 防范风险的核心保障。

股东赋能是转型动力：中信集团的资本注入、资源协同与治理优化，为华融转型提供了关键支撑，这为 AMC 行业引入战略投资者、优化股权结构提供了可复制的模式。

从行业层面看，华融的转型实践推动了 AMC 行业的制度完善：监管层于 2023 年出台《金融资产管理公司主业监管办法》，明确不良资产主业占比不得低于 80%；推动 AMC 股权多元化改革，鼓励产业资本与金融资本参与 AMC 重组。华融从 “行业标杆” 到 “风险案例” 再到 “重生样本” 的转变，为中国 AMC 行业高质量发展提供了深刻的实践参照。

数据来源：北京云阿云智库・商业地产项目数据库