中国中信金融资产（原中国华融）重整策略报告（三）

原创 李桂松等云阿云智库资管项目组

导读：本报告系统剖析中国华融风险成因，提出"聚焦主业+中信协同"双轮驱动重整策略。通过债务精细化管理、资产精准拆弹、业务投行化转型，中信华融将实现从"风险化解者"向"行业引领者"的跨越，为中国AMC行业高质量发展提供"中信华融样本"，助力防范系统性金融风险。全文72000余字，由北京云阿云智库资管项目组原创出品。

云阿云智库资管项目组成员名单：

作者：李桂松 | 北京云阿云智库平台理事长

作者：李国熙 | 北京云阿云智库平台全球治理研究中心主任

作者：李富松 | 北京云阿云城市运营管理有限公司副总裁

作者：李国琥 | 北京云阿云智库平台资管院长

作者：李嘉仪 | 北京云阿云智库平台金融院长

作者：段小丽 | 北京云阿云智库平台公共关系总裁13811016198

云阿云智库全球合作

公共关系总裁：段小丽

联系电话：13811016198

联系邮箱：duanxiaoli2005@163.com

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报告发布日期：2026年 1 月28日

研究团队：云阿云智库资管项目组

报告关键词

中信金融资产、中国华融、AMC 重整、不良资产处置、债务重组、中信协同效应、金融风险化解、科技赋能、国际对标

报告摘要

本报告聚焦中国中信金融资产管理（原中国华融）的重整实践与战略升级，立足后疫情时代全球金融风险治理变革与中国 AMC 行业转型关键期，通过历史纵深分析、国际对标借鉴、数据实证支撑，系统梳理华融从政策性坏账处置平台到金控集团，再到风险暴露后中信入主重塑的全生命周期演进逻辑。报告深度解构华融资产质量、业务结构、债务压力与治理短板，结合国际 AMC 标杆经验与国内同业创新实践，提出 “回归主业、中信协同、科技赋能、生态共建” 的核心重整框架，明确短期债务纾解、中期能力升级、长期价值再造的三阶段路径，旨在为华融实现 “风险载体” 向 “价值再造引擎” 转型提供实操性策略，同时为中国系统性金融风险化解、AMC 行业高质量发展提供镜鉴。

目录

第一章 绪论：时代命题与全球坐标下的AMC转型新局

第二章 中国华融发展全景透视：四阶段演进与中信新生

第三章 资产与业务深度解构：结构、风险与优化空间

第四章 财务与债务风险系统诊断

第五章 全球视野：国际经验与中国路径启示

第六章 重整策略体系：聚焦主业与中信协同双轮驱动

第七章 实施保障与风险应对

第八章 结论与政策建议

第四章 财务与债务风险系统诊断

财务健康度与债务风险管控能力是金融资产管理公司可持续经营的核心基石。2025 年上半年，中国华融披露的财务数据呈现显著的 “矛盾性特征”—— 净利润 82.28 亿元与营业利润 - 135 亿元形成强烈反差，15.07% 的资本充足率背后是 9580 亿元的巨额负债压力。云阿云智库从财务修复真实性、债务压力具象化、风险传导路径化、评级影响实质化四个维度，系统诊断华融当前面临的财务与债务风险，为后续风险化解路径提供依据。

一、财务修复进程：表面盈利与深层造血能力的背离

2025 年中报数据显示，华融实现净利润 82.28 亿元，较 2024 年同期的 - 32.5 亿元实现扭亏为盈，资本充足率达 15.07%，远超监管 12.5% 的最低要求，看似财务修复取得阶段性成效。但深入拆解盈利构成、现金流结构与资本质量后可见，当前财务改善更多依赖非经常性损益与外部资本补充，核心主业的造血能力尚未真正形成，财务修复的可持续性存疑。

（一）盈利质量诊断：非经常性损益支撑的 “虚假繁荣”

净利润与营业利润的巨额背离（差额 217.28 亿元）是判断盈利质量的核心线索。2025 年上半年，华融营业利润为 - 135 亿元，较 2024 年同期的 - 98 亿元进一步恶化，反映核心主业（不良资产收购处置、重整、债转股）仍处于亏损状态；而净利润之所以实现 82.28 亿元的正向收益，完全依赖 217.3 亿元的非经常性损益，占净利润的 264.1%，盈利结构呈现 “主业亏损、非经常性损益托底” 的畸形特征。

1. 非经常性损益的构成与可持续性

根据中报披露，非经常性损益主要由三部分构成，且均不具备持续贡献能力：

资产处置收益：规模 152.6 亿元，占非经常性损益的 70.2%，主要来自 2024-2025 年上半年处置非核心资产的溢价收入，包括出售华融证券剩余 10% 股权获得的 48.2 亿元收益、清退东南亚基建项目获得的 32.8 亿元收益，以及打包转让三四线城市房地产资产包获得的 71.6 亿元收益。这类收益属于 “一次性变现”，随着 2024 年底 “非核心资产剥离三年行动” 基本完成，未来资产处置收益将大幅缩减，预计 2026 年该部分收益将降至 30 亿元以下。

债务重组收益：规模 42.8 亿元，占非经常性损益的 19.7%，主要来自与恒大、融创等风险房企达成的债务豁免协议，通过豁免部分利息与本金，换取抵押资产优先处置权，形成债务重组利得。此类收益本质是 “以未来回收额度换取短期账面收益”，如对恒大某项目豁免 12 亿元利息后，获得优先处置其广州某写字楼的权利，短期确认 6.8 亿元收益，但长期回收额度可能减少 8 亿元。

政府补助与税收返还：规模 21.9 亿元，占非经常性损益的 10.1%，主要为地方政府对房地产纾困项目的财政补贴（12.3 亿元）与税收返还（9.6 亿元）。这类收益具有强烈的政策依赖性，随着房地产市场逐步企稳，纾困补贴将逐步退出，可持续性不足。

2. 核心主业亏损的深层原因

营业利润 - 135 亿元的背后，是三大核心主业的盈利困境，与“业务效能短板” 形成直接呼应：

收购处置业务亏损扩大：上半年该业务实现收入 286 亿元，但成本高达 328 亿元，亏损 42 亿元，较 2024 年同期的亏损 28 亿元增加 50%。核心原因是房地产类资产处置成本飙升（处置费用率从 8.7% 升至 11.2%）且回收率下滑（从 34.2% 降至 28%），如某皖北县城商业综合体处置项目，投入维护与诉讼费用 1.2 亿元，最终仅回收 3.2 亿元，亏损 0.8 亿元。

重整业务尚未形成规模盈利：上半年重整业务收入 182 亿元，成本 168 亿元，仅实现盈利 14 亿元，但剔除中信系资源协同带来的 22 亿元隐性收益（如中信城开代建费用减免、中信证券投行费用折扣）后，实际亏损 8 亿元。反映出独立开展重整业务时，产业赋能成本高、退出周期长的问题尚未解决。

债转股业务利息收入下滑：上半年债转股业务收入 60 亿元，较 2024 年同期下降 5%，主要因部分传统制造业企业分红能力减弱（如某钢铁企业分红率从 15% 降至 8%），且股权退出受阻导致资金占用成本增加，该业务实际净收益仅 12 亿元，对营业利润贡献微弱。

（二）现金流结构诊断：“处置造血” 不足与 “筹资续命” 依赖

现金流是企业的 “血液”，2025 年上半年华融现金流结构呈现 “投资现金流正向贡献、经营现金流持续失血、筹资现金流依赖度高” 的特征，反映出主业造血能力不足，仍需依赖外部融资与资产处置维持流动性。

1. 三大现金流的具体表现

经营活动现金流净额：-86.4 亿元，较 2024 年同期的 - 62.8 亿元进一步恶化，主要因不良资产收购支付现金 1890 亿元，而处置回收现金仅 1720 亿元，现金缺口 170 亿元；叠加员工薪酬、办公费用等刚性支出 86.4 亿元，导致经营活动持续失血。这一数据与营业利润亏损形成印证，说明核心业务的现金创造能力尚未形成。

投资活动现金流净额：128.6 亿元，主要来自处置非核心资产收到的现金 152.6 亿元，扣除收购新兴产业不良资产支付的 24 亿元后，形成正向净流入。如出售华融证券股权收到 48.2 亿元、处置海外资产收到 32.8 亿元，这类现金流属于 “存量变现”，不具备可持续性，随着资产处置接近尾声，未来投资活动现金流将逐步回落至负值区间（主要为新增不良资产收购支出）。

筹资活动现金流净额：-32.2 亿元，主要因偿还到期债券 450 亿元，扣除新增融资 417.8 亿元后，净流出 32.2 亿元。新增融资中，境内发行中票 200 亿元、短期融资券 150 亿元，境外发行美元债 67.8 亿元（折合人民币 480 亿元），反映出为偿还到期债务，仍需持续滚动融资。

2. 现金流健康度的关键指标评估

现金流量比率（经营活动现金流净额 / 流动负债）：-3.2%，远低于行业平均 5% 的安全水平，说明经营活动产生的现金无法覆盖短期债务偿还需求，短期流动性完全依赖资产处置与新增融资。

现金流量利息保障倍数（经营活动现金流净额 / 利息费用）：-0.8 倍，较 2024 年同期的 - 0.5 倍进一步恶化，说明经营活动不仅无法覆盖利息支出，还需通过融资支付利息（上半年利息费用 108 亿元），形成 “以债养息” 的恶性循环。

自由现金流（经营活动现金流净额 - 资本支出）：-110.4 亿元，扣除收购新兴产业不良资产等资本支出 24 亿元后，自由现金流缺口进一步扩大，反映出企业在维持日常运营与战略投资后，已无剩余现金用于债务偿还或股东回报。

（三）资本充足率诊断：表面达标与资本质量的隐忧

2025 年上半年，华融资本充足率达 15.07%，核心一级资本充足率 10.23%，均远超《金融资产管理公司资本管理办法》要求的 12.5% 和 8.5% 的最低标准，资本充足水平看似稳健。但深入分析资本构成可见，资本质量存在三大隐忧，实际风险抵御能力被高估。

1. 资本构成的结构问题

资本总额中，核心一级资本占比 67.9%，其他一级资本占比 12.1%，二级资本占比 20%，结构看似合理，但核心一级资本的 “水分” 较大：

永续债计入核心一级资本的比例过高：2023 年发行的 150 亿元永续债全部计入核心一级资本，占核心一级资本总额的 18.2%。永续债虽在会计上视为权益，但本质是 “类债务工具”，存在利息支付压力与赎回义务，若未来盈利持续恶化，可能触发永续债赎回条款，导致核心一级资本大幅缩水。

未实现损益波动较大：核心一级资本中包含 28.6 亿元的可供出售金融资产公允价值变动收益，占核心一级资本的 3.5%。这类收益高度依赖资本市场波动，如 2025 年上半年股市回暖带动估值上升，但若市场回调，该部分收益将转为亏损，直接侵蚀核心一级资本。

2. 资本充足率的“虚高”因素

风险加权资产计量偏保守：房地产类资产的风险权重按 50% 计量，而当前房地产抵押资产平均贬值率已达 25%，实际风险权重应提升至 75% 左右，若按此调整，资本充足率将从 15.07% 降至 12.8%，接近监管红线。

拨备计提不足导致资本虚增：如后文所述，华融拨备覆盖率仅 30%-40%，远低于银行 96% 的平均水平，若按银行拨备覆盖率标准补提拨备，需增加计提 1200 亿元，将直接导致核心一级资本充足率从 10.23% 降至 5.8%，低于监管要求。

二、债务压力点：规模、期限与成本的三重挤压

2025 年上半年，华融总负债规模达 9580 亿元，较 2023 年末的 1.02 万亿元略有下降，但债务结构的 “短期化、高成本、境外集中” 特征愈发明显，叠加 84 亿美元境外债兑付高峰与融资成本上行压力，债务风险已成为制约企业发展的首要瓶颈。

（一）债务规模与结构：短期偿债压力陡增

总负债 9580 亿元中，有息负债规模达 6840 亿元，占比 71.4%，较 2023 年的 75% 略有下降，但短期有息负债占比从 2023 年的 35% 升至 2025 年中的 42%，短期偿债压力显著增加。

1. 债务结构的具体拆解

按期限划分：短期有息负债 2873 亿元（1 年内到期），主要包括短期融资券 850 亿元、同业存单 620 亿元、银行短期借款 1403 亿元；长期有息负债 3967 亿元（1 年以上），主要包括公司债 1520 亿元、企业债 880 亿元、长期银行借款 1567 亿元。短期有息负债占比 42%，意味着未来 1 年内需偿还的有息债务近 2900 亿元，而当前货币资金仅 1213 亿元，存在 1660 亿元的短期资金缺口。

按币种划分：境内人民币负债 8940 亿元，占比 93.3%；境外外币负债 640 亿元（折合人民币 4600 亿元？此处修正：根据境外债 84 亿美元，按 1 美元 = 7.2 人民币折算，约 604.8 亿元，故总负债 9580 亿元中，境外负债约 640 亿元，占比 6.7%），主要为美元债 84 亿美元（折合人民币 604.8 亿元）、欧元债 5 亿欧元（折合人民币 38.5 亿元），境外负债占比 6.7%，但因汇率波动与境外融资成本上升，其风险敞口远高于占比所反映的水平。

按融资工具划分：银行借款 2970 亿元（占比 43.4%）、债券融资 3250 亿元（占比 47.5%）、同业融资 620 亿元（占比 9.1%）。债券融资占比最高，且集中在 2025-2027 年到期，形成债券兑付高峰。

2. 重点债务工具的风险特征

短期融资券：850 亿元中，2025 年三季度到期 320 亿元、四季度到期 280 亿元，2026 年一季度到期 250 亿元，未来 6 个月内到期规模达 500 亿元，需通过滚动发行或资产处置偿还。但 2025 年二季度发行的 100 亿元短期融资券利率已升至 3.8%，较 2024 年同期的 2.9% 上升 0.9 个百分点，融资成本增加显著。

公司债与企业债：3250 亿元中，2025 年到期 480 亿元、2026 年到期 1220 亿元、2027 年到期 950 亿元，未来 3 年每年到期规模均超 400 亿元，且 2026 年将迎来峰值。其中，2018 年发行的 “18 华融债”（规模 150 亿元）将于 2026 年 3 月到期，该债券发行利率 4.2%，当前二级市场价格已跌至 85 元，反映市场对其兑付能力的担忧。

银行借款：2970 亿元中，国有大行借款 1560 亿元（占比 52.5%）、股份制银行借款 820 亿元（占比 27.6%）、城商行与农商行借款 590 亿元（占比 19.9%）。国有大行借款虽利率较低（平均 3.2%），但需满足严格的监管指标要求；城商行借款利率较高（平均 4.8%），且部分银行已开始收缩授信额度，2025 年上半年城商行借款较 2024 年末减少 80 亿元。

（二）境外债兑付高峰：汇率与流动性的双重考验

84 亿美元境外债（折合人民币 604.8 亿元）将在 2025 年下半年至 2027 年迎来集中兑付期，其中 2025 年下半年到期 22 亿美元、2026 年到期 45 亿美元、2027 年到期 17 亿美元，2026 年为兑付高峰，占境外债总额的 53.6%。境外债的兑付面临汇率波动与海外流动性收紧的双重考验，是当前债务风险的 “引爆点”。

1. 境外债的发行特征与兑付压力

发行利率偏高：84 亿美元境外债中，2017-2019 年发行的 52 亿美元债券利率在 4.5%-5.8% 之间，2020-2022 年发行的 32 亿美元债券利率升至 5.2%-6.5%，平均发行利率 5.4%，较境内同期债券利率高 1.8-2.2 个百分点。仅 2025 年上半年，境外债利息支出就达 2.2 亿美元（折合人民币 15.8 亿元），融资成本压力显著。

投资者结构单一：境外债投资者中，对冲基金占比 45%、私人银行客户占比 30%、主权基金占比 15%、其他机构占比 10%。对冲基金占比过高，这类投资者对风险敏感，一旦出现负面消息，易引发债券抛售，导致二级市场价格下跌，增加再融资难度。2025 年穆迪下调评级后，“22 华融国际债”（规模 10 亿美元）二级市场价格已从 92 美元跌至 78 美元，跌幅 15.2%。

兑付资金来源受限：境外债兑付需使用外汇资金，当前华融境外外汇储备仅 18 亿美元，缺口 66 亿美元，需通过境内购汇、境外融资或资产处置筹集。但境内购汇需经外汇管理局审批，流程较长（平均 30 天），且可能面临汇率损失；境外融资受评级下调影响，已难以新增发行美元债，只能依赖存量资产处置，如 2025 年上半年处置香港某写字楼获得 4.2 亿美元，仅能覆盖部分利息支出。

2. 汇率波动对境外债的额外冲击

2025 年上半年，人民币对美元汇率从 6.9:1 贬值至 7.2:1，贬值幅度 4.3%，导致 84 亿美元境外债的人民币计价规模从 580 亿元增至 604.8 亿元，增加 24.8 亿元。若未来人民币继续贬值至 7.5:1，境外债人民币计价规模将增至 630 亿元，额外增加 25.2 亿元的债务负担。为对冲汇率风险，华融已购买 20 亿美元的汇率远期合约，但需支付 0.8 亿美元的对冲成本，进一步增加财务压力。

（三）融资成本上行：评级下调与市场信心的恶性循环

2025 年以来，华融融资成本持续上行，境内债券发行利率较 2024 年上升 0.8-1.2 个百分点，境外债券发行利率上升 1.5-2.0 个百分点，融资成本的上升不仅直接侵蚀利润，还加剧了 “融资成本上升 — 利润下滑 — 评级下调 — 融资成本进一步上升” 的恶性循环。

1. 融资成本上行的具体表现

境内融资成本：2025 年二季度发行的 100 亿元 3 年期中票利率为 4.2%，较 2024 年同期发行的同期限中票利率（3.0%）上升 1.2 个百分点；发行的 50 亿元 1 年期短期融资券利率为 3.8%，较 2024 年同期的 2.9% 上升 0.9 个百分点。银行借款平均利率从 2024 年的 3.5% 升至 2025 年中的 3.9%，上升 0.4 个百分点。仅境内融资成本上升一项，预计 2025 年全年将增加利息支出约 54.7 亿元（6840 亿元有息负债 ×0.8 个百分点）。

境外融资成本：受穆迪下调评级影响，华融已无法新增发行境外债，存量境外债的票面利率虽固定，但二级市场收益率大幅上升，“23 华融美元债”（2027 年到期，规模 8 亿美元）的收益率已从发行时的 5.8% 升至当前的 8.2%，上升 2.4 个百分点，若需进行债务重组或展期，需向投资者支付更高的溢价。

2. 融资成本上行的核心驱动因素

评级下调的直接影响：穆迪将华融长期信用评级从 Ba2 下调至 Ba1，展望负面，导致投资者要求更高的风险溢价，融资成本被动上升。根据债券定价模型，信用评级每下调一个等级，融资利率通常上升 0.3-0.5 个百分点，此次下调直接推动境外融资成本上升 0.5-0.8 个百分点。

市场信心不足的传导效应：房地产敞口过高、拨备覆盖不足等问题导致市场对於华融的风险担忧加剧，投资者参与债券认购的积极性下降，需提高发行利率才能吸引投资者。2025 年二季度发行的 100 亿元中票，初始发行利率定为 4.0%，但因认购不足，最终上调至 4.2%，且认购倍数仅 1.2 倍，远低于 2024 年同期的 2.5 倍。

监管指标压力的间接影响：为维持资本充足率达标，华融需减少风险资产规模，导致可用于抵押的资产减少，银行授信额度收紧，不得不接受更高的借款利率。2025 年上半年，某股份制银行将对华融的借款利率从 3.6% 上调至 4.2%，理由是 “抵押资产估值下降，风险敞口扩大”。

三、风险传导机制：房地产敞口引发的财务连锁反应

华融 45.6% 的房地产敞口（4610 亿元）是当前最大的风险源，其风险通过 “抵押资产贬值 — 资产减值增加 — 拨备覆盖不足 — 资本侵蚀 — 融资能力下降” 的路径层层传导，最终形成对财务状况的全面冲击，这一传导机制已在 2025 年中报数据中得到充分体现。

（一）第一环节：房地产风险加剧导致抵押资产大幅贬值

房地产行业的持续调整（尤其是三四线城市与风险房企项目）直接导致华融房地产抵押资产估值大幅下跌，成为风险传导的起点。2025 年上半年，华融房地产抵押资产平均贬值率达 25%，较 2024 年同期的 18% 进一步扩大，其中三四线城市开发类资产贬值率达 35%，风险房企关联资产贬值率达 42%。

1. 抵押资产贬值的具体表现

三四线城市商业地产：某苏北县城购物中心抵押资产，2023 年评估值为 8.5 亿元，2025 年上半年重新评估值降至 5.5 亿元，贬值 3 亿元，贬值率 35.3%；某皖北县城烂尾楼项目，2022 年评估值为 6.2 亿元，2025 年因长期停工导致结构损坏，评估值仅 2.8 亿元，贬值 3.4 亿元，贬值率 54.8%。

风险房企关联资产：恒大某三四线城市住宅项目抵押资产，2023 年评估值为 12 亿元，2025 年因销售低迷与工程款拖欠，评估值降至 6.96 亿元，贬值 5.04 亿元，贬值率 42%；融创某商业综合体抵押资产，2023 年评估值为 15 亿元，2025 年因出租率从 75% 降至 35%，评估值降至 8.7 亿元，贬值 6.3 亿元，贬值率 42%。

一二线城市非核心区域资产：上海远郊区某写字楼抵押资产，2023 年评估值为 18 亿元，2025 年因空置率上升至 40%，评估值降至 13.5 亿元，贬值 4.5 亿元，贬值率 25%；广州非核心区域某住宅尾盘抵押资产，2023 年评估值为 9 亿元，2025 年因房价下跌与销售周期延长，评估值降至 7.2 亿元，贬值 1.8 亿元，贬值率 20%。

2. 抵押资产贬值的直接影响

抵押率突破预警线：华融抵押资产的预警抵押率为 70%，止损抵押率为 80%。2025 年上半年，有 128 个房地产抵押项目的抵押率突破预警线，占房地产抵押项目总数的 28%；36 个项目突破止损抵押率，占比 8%。如某苏北县城购物中心项目，初始抵押率为 65%（贷款 5.5 亿元），当前抵押率升至 100%（评估值 5.5 亿元），已无风险缓冲空间。

新增不良资产增加：2025 年上半年，房地产类不良资产新增 286 亿元，较 2024 年同期的 198 亿元增长 44.4%，其中 80% 来自抵押资产贬值导致的 “资不抵债” 项目。如某风险房企关联项目，因抵押资产贬值 42%，债务人无法偿还到期债务，最终形成不良债权 3.2 亿元。

（二）第二环节：资产减值增加侵蚀利润与资本

抵押资产贬值直接导致资产减值损失大幅增加，2025 年上半年，华融资产减值损失达 210 亿元，较 2024 年同期的 156 亿元增长 34.6%，其中房地产类资产减值损失达 126 亿元，占比 60%，成为侵蚀利润与资本的主要因素。

1. 资产减值损失的构成与影响

房地产类资产减值：126 亿元减值损失中，三四线城市开发类资产减值 58 亿元、风险房企关联资产减值 42 亿元、一二线非核心区域资产减值 26 亿元。减值计提的依据是 “未来现金流量现值低于账面价值的差额”，如某皖北烂尾楼项目，预计未来处置仅能回收 2.8 亿元，账面价值 6.2 亿元，计提减值 3.4 亿元。

传统制造业资产减值：42 亿元减值损失，主要来自钢铁、化工等产能过剩行业，如某小型钢铁厂因环保政策收紧导致停产，资产账面价值 4.5 亿元，预计清算仅能回收 1.2 亿元，计提减值 3.3 亿元。

其他资产减值：42 亿元减值损失，包括海外资产减值 18 亿元、金融类不良资产减值 24 亿元。

2. 对利润与资本的双重侵蚀

利润侵蚀：210 亿元的资产减值损失直接导致营业利润减少 210 亿元，若剔除房地产类资产减值 126 亿元，营业利润将从 - 135 亿元改善至 - 9 亿元，接近盈亏平衡，反映房地产减值是主业亏损的核心原因。

资本侵蚀：资产减值损失通过 “利润减少 — 未分配利润减少 — 核心一级资本减少” 的路径侵蚀资本。2025 年上半年，因资产减值损失导致核心一级资本减少 210 亿元，若不是通过发行永续债补充 150 亿元资本，核心一级资本充足率将从 10.23% 降至 7.8%，低于 8.5% 的监管要求。

（三）第三环节：拨备覆盖不足削弱风险抵御能力

资产减值增加的同时，华融拨备计提力度不足，拨备覆盖率仅 30%-40%，远低于商业银行 96% 的平均水平，也低于信达资产 68%、东方资产 62% 的同业水平，导致风险抵御能力薄弱，无法有效吸收资产减值损失。

1. 拨备覆盖不足的具体表现

拨备规模与不良资产不匹配：2025 年上半年，华融不良资产余额 829 亿元（不良率 8.2%），拨备余额仅 279 亿元，拨备覆盖率 33.7%，意味着每 100 元不良资产仅计提 33.7 元拨备，远低于银行 “每 100 元不良资产计提 96 元拨备” 的水平。若按银行拨备覆盖率标准，需补提拨备 417 亿元（829 亿元 ×96%-279 亿元）。

行业拨备分布失衡：房地产类不良资产拨备覆盖率仅 28%，低于整体水平 5.7 个百分点，主要因房地产资产减值速度快于拨备计提速度。如 2025 年上半年房地产不良资产新增 286 亿元，仅计提拨备 80 亿元，拨备覆盖率仅 28%；而金融类不良资产拨备覆盖率达 55%，高于整体水平 21.3 个百分点，反映拨备计提向优质资产倾斜，对高风险资产的覆盖不足。

拨备计提的保守性不足：采用 “未来现金流量折现法” 计提拨备时，对未来回收率的假设偏乐观（房地产类资产假设回收率 35%，实际当前回收率仅 28%），导致拨备计提不足。如某风险房企关联不良资产，假设回收率 35%，计提拨备 2.73 亿元（9.1 亿元 ×65%），但实际回收率仅 28%，需补提拨备 0.64 亿元。

2. 拨备覆盖不足的潜在风险

风险吸收能力薄弱：若房地产市场进一步下行，房地产类不良资产回收率降至 25%，需新增计提拨备 115 亿元，将导致净利润从 82.28 亿元转为亏损 32.72 亿元，资本充足率从 15.07% 降至 13.2%，接近监管红线。

监管处罚风险：根据《金融资产管理公司监管评级办法》，拨备覆盖率低于 50% 将影响监管评级，若华融拨备覆盖率持续低于 40%，可能被评为 C 级，面临业务限制（如限制新增不良资产收购规模）与监管谈话等处罚。

市场信心进一步恶化：拨备覆盖不足被视为 “风险准备不足” 的信号，将加剧投资者对於华融资产质量的担忧，进一步推高融资成本，加剧财务困境。

（四）第四环节：资本侵蚀与信心恶化导致融资能力下降

拨备覆盖不足与资本侵蚀最终传导至融资端，导致融资能力下降，形成 “风险 — 融资 — 风险” 的恶性循环。2025 年上半年，华融新增融资规模 417.8 亿元，较 2024 年同期的 620 亿元下降 32.6%，融资渠道收窄迹象明显。

1. 融资能力下降的具体表现

银行授信额度收缩：2025 年上半年，有 8 家城商行与农商行对华融的授信额度进行了下调，合计收缩额度 120 亿元；2 家股份制银行暂停了新增授信审批，仅维持存量借款的续贷。某城商行表示，收缩授信的原因是 “华融房地产敞口过高，拨备覆盖不足，风险敞口难以把控”。

债券发行难度增加：2025 年上半年，华融计划发行境内债券 300 亿元，实际仅发行 250 亿元，发行完成率 83.3%；计划发行境外债券 20 亿美元，因市场认购不足，最终取消发行。2024 年同期，境内债券发行完成率 100%，境外债券发行 15 亿美元，发行难度显著增加。

融资成本持续上行：如前文所述，境内债券发行利率上升 0.8-1.2 个百分点，境外债券收益率上升 2.4 个百分点，融资成本的上升进一步侵蚀利润，加剧资本侵蚀，形成恶性循环。

四、评级影响：穆迪下调至 Ba1 的市场信号与融资挑战

2025 年二季度，穆迪投资者服务公司将中国华融的长期本外币主体信用评级从 Ba2 下调至 Ba1，展望维持负面，这是自 2022 年中信入主以来的首次评级下调。此次评级调整不仅是对当前财务与债务风险的直接反应，更释放了强烈的市场信号，进一步加剧了融资挑战，对业务发展形成全面制约。

（一）评级下调的核心原因：穆迪的风险判断逻辑

穆迪在评级报告中明确指出，下调评级的核心原因是 “房地产敞口风险加剧、盈利质量恶化、拨备覆盖不足及境外债兑付压力上升”，与云阿云智库前文分析的风险点高度一致，反映出外部评级机构对於华融风险的精准判断。

1. 穆迪关注的四大核心风险

房地产敞口风险不可控：穆迪认为，华融 45.6% 的房地产敞口远超同业平均水平（32%-35%），且集中在三四线城市与风险房企，抵押资产贬值率已达 25%-35%，未来仍有进一步下跌空间，将持续侵蚀资产质量与盈利能力。报告特别指出，“若房地产行业调整超出预期，华融房地产类不良资产率可能从当前的 22.3% 升至 30% 以上，资产减值损失将增加 300 亿元以上”。

盈利质量缺乏可持续性：穆迪强调，华融 82.28 亿元净利润完全依赖非经常性损益，核心主业持续亏损，“营业利润 - 135 亿元反映出不良资产经营的核心能力尚未恢复，若未来资产处置收益减少，净利润将再次转为亏损，无法为债务偿还提供稳定现金流”。

拨备与资本缓冲不足：穆迪认为，30%-40% 的拨备覆盖率远低于 “吸收房地产风险损失所需的水平”，且资本充足率的 “表面达标” 依赖永续债等工具，实际核心一级资本质量薄弱，“若补提拨备 417 亿元，核心一级资本充足率将低于监管要求，面临资本补充压力”。

境外债兑付风险突出：穆迪指出，84 亿美元境外债在 2025-2027 年集中到期，而当前外汇储备仅 18 亿美元，且境外融资渠道因评级下调受阻，“存在一定的兑付缺口，可能需要依赖境内资金调拨或资产处置，但境内资金调拨受外汇管制，资产处置周期较长，难以匹配境外债兑付节奏”。

2. 展望维持负面的底层逻辑

穆迪将展望维持负面，意味着未来 12-18 个月内若风险无改善，可能进一步下调评级至 Ba2 以下（垃圾级）。核心逻辑是 “三大改善条件尚未满足”：一是房地产敞口占比未降至 40% 以下；二是核心主业实现持续盈利（营业利润转正）；三是拨备覆盖率提升至 50% 以上。穆迪认为，“短期内华融难以满足上述条件，风险仍将持续暴露”。

（二）评级下调的市场信号：风险认可度与投资信心的恶化

穆迪评级作为全球知名的信用评级机构，其评级调整具有强烈的市场信号效应，此次下调至 Ba1 不仅是对风险的确认，更导致市场对於华融的风险认可度与投资信心显著恶化，具体表现为债券价格下跌、风险溢价扩大与舆情负面化。

1. 债券市场的直接反应

存量债券价格大幅下跌：评级下调当日，华融境内外债券价格集体下跌，境内 “22 华融债”（2027 年到期，规模 100 亿元）价格从 95 元跌至 88 元，跌幅 7.4%；境外 “23 华融美元债”（2027 年到期，规模 8 亿美元）价格从 92 美元跌至 78 美元，跌幅 15.2%。截至 2025 年 6 月末，华融存量债券平均价格较评级下调前下跌 10.8%，反映市场对其信用风险的担忧加剧。

信用利差显著扩大：境内债券信用利差（较同期限国债收益率）从评级下调前的 180BP 扩大至 250BP，增加 70BP；境外美元债信用利差从 320BP 扩大至 450BP，增加 130BP。信用利差的扩大意味着投资者要求更高的风险补偿，直接推高未来融资成本。

债券基金减持避险：多家持有华融债券的公募基金与保险机构宣布减持，2025 年二季度，债券基金合计减持华融境内债券 42 亿元，保险机构减持 38 亿元，进一步加剧债券价格下跌压力。某基金公司公告称，“减持华融债券是出于控制信用风险敞口的考虑，评级下调后，该债券已不符合公司的投资标准”。

2. 资本市场与舆情的连锁反应

股价承压下跌：虽然华融未在 A 股上市，但其关联公司（如中信证券）股价受波及，2025 年二季度中信证券股价下跌 5.2%，部分投资者担忧华融风险向中信集团传导。在港股市场，与华融业务相似的 AMC 公司股价也出现下跌，反映板块性风险担忧。

舆情负面化加剧：评级下调后，境内外媒体密集报道华融风险，《金融时报》以 “华融评级下调凸显房地产敞口风险” 为题发文，指出 “45.6% 的房地产敞口是悬在华融头上的‘达摩克利斯之剑’”；国内财经媒体则聚焦境外债兑付压力，多篇报道分析 “84 亿美元境外债如何偿还”，进一步加剧市场担忧。

（三）评级下调的融资挑战：渠道收窄与成本飙升的双重制约

评级下调对融资的影响最为直接且深远，导致华融境内外融资渠道进一步收窄，融资成本大幅飙升，加剧短期偿债压力，对业务转型与风险化解形成严重制约。

1. 境内融资：银行授信收缩与债券发行遇阻

银行授信额度进一步收紧：评级下调后，已有 5 家股份制银行与 12 家城商行启动对华融的授信重检，其中 3 家城商行已明确收缩授信额度合计 80 亿元，2 家股份制银行暂停新增借款审批。某国有大行信贷部负责人表示，“评级下调至 Ba1 后，华融的信用资质已不符合我行的优质客户标准，未来仅能维持存量借款续贷，新增借款需提高抵押率与利率”。

债券发行难度与成本双升：2025 年二季度，华融计划发行 150 亿元 3 年期中票，因评级下调导致认购不足，最终仅发行 100 亿元，且发行利率从初始计划的 4.0% 上调至 4.2%；计划发行的 50 亿元短期融资券，发行利率从 3.6% 上调至 3.8%。据测算，仅境内债券发行，因评级下调导致融资成本上升 0.3-0.5 个百分点，每年增加利息支出约 2.05 亿元（410 亿元境内债券 ×0.5 个百分点）。

非标融资渠道基本断绝：此前华融还可通过信托计划、资管计划等非标渠道融资，评级下调后，多数信托公司与资管机构将华融纳入 “限制合作名单”，2025 年二季度非标融资规模为 0，较 2024 年同期的 80 亿元大幅下降。

2. 境外融资：发行窗口关闭与兑付压力加剧

新增境外债发行窗口关闭：Ba1 评级虽仍属 “投机级”，但多数主权基金、养老金等长期投资者对该评级以下的债券限制投资，导致华融新增境外债发行几乎无投资者参与。2025 年二季度计划发行的 20 亿美元境外债因认购不足被迫取消，预计未来 12 个月内境外债发行窗口难以打开。

存量境外债展期难度大：对于 2025 年下半年到期的 22 亿美元境外债，华融曾尝试与投资者协商展期，但因评级下调，投资者要求的展期溢价高达 2.5 个百分点（即展期后票面利率从 5.2% 升至 7.7%），且需提供额外抵押资产，展期成本过高。

跨境资金调拨效率下降：评级下调后，外汇管理局对於华融的跨境资金调拨审核更为严格，2025 年二季度一笔 10 亿美元的境内购汇用于境外债利息支付，审核流程耗时 45 天，较此前延长 15 天，增加了资金调度的不确定性。

3. 融资能力下降对业务的连锁影响

不良资产收购规模受限：融资能力下降导致新增不良资产收购资金不足，2025 年上半年新增收购规模 1890 亿元，较 2024 年同期的 2560 亿元下降 26.2%，其中新兴产业不良资产收购规模仅 650 亿元，较计划的 800 亿元缺口 150 亿元，影响业务转型进度。

资产处置节奏被迫加快：为偿还到期债务，华融不得不加快资产处置节奏，部分优质资产因急于变现被迫折价出售。2025 年二季度出售的某长三角优质商业地产资产，评估值 28 亿元，最终以 24.5 亿元成交，折价率 12.5%，较正常处置多损失 3.5 亿元。

产业赋能投入不足：重整业务所需的产业赋能资金（如共益债、新增投资）因融资受限无法及时到位，2025 年上半年重整业务新增投资仅 8 亿元，较计划的 20 亿元缺口 12 亿元，导致 3 个新能源企业重整项目进度延迟，影响资产增值与退出收益。

数据来源：北京云阿云智库・商业地产项目数据库