东鹏上市深度研究报告（三）

原创 李桂松等云阿云智库证券项目组

导读：本报告深度剖析东鹏饮料从区域品牌到行业龙头的崛起之路。2025年上半年，东鹏特饮市场份额达39.87%，首次登顶中国能量饮料市场。依托"400万终端网点+邮差商"深度分销体系和"1+6"产品矩阵，公司构建了难以复制的渠道与产品护城河。港股上市募资54.2亿港元，为国际化扩张注入新动力，彰显长期投资价值。全文52200余字，由北京云阿云智库证券项目组原创出品。

云阿云智库证券项目组成员名单：

作者：李桂松 | 北京云阿云智库平台理事长

作者：李国熙 | 北京云阿云智库平台全球治理研究中心主任

作者：李富松 | 北京云阿云城市运营管理有限公司副总裁

作者：李国琥 | 北京云阿云智库平台证券院长

作者：李嘉仪 | 北京云阿云智库平台金融院长

作者：段小丽 | 北京云阿云智库平台公共关系总裁13811016198

云阿云智库全球合作

公共关系总裁：段小丽

联系电话：13811016198

联系邮箱：duanxiaoli2005@163.com

官方网站： http://yayqq.com

公司地址：中国•北京•西城

报告发布日期：2026年 2 月5日

研究团队：云阿云智库证券项目组

报告关键词

东鹏饮料、能量饮料市场、市场份额登顶、深度分销、产品矩阵、港股上市、国际化战略、数字化转型

报告摘要

本报告全面解析东鹏饮料（605499.SH，09980.HK）如何以战略定力与系统性创新，完成从区域品牌到中国能量饮料市场领导者的跃迁，并开启全球化发展新阶段。

核心结论如下：

市场地位确立：2025年上半年，东鹏特饮以39.87%的市场份额首次登顶中国能量饮料市场，终结红牛长期主导格局。这一突破源于红牛商标纠纷带来的行业重构窗口，更依托公司十余年渠道深耕与产品精准定位。

核心能力体系：

渠道深度：构建超400万终端网点网络，县域及乡镇覆盖率达63.5%，“邮差商”深度分销模式使终端断货率控制在2.1%，形成高壁垒渠道护城河；

产品韧性：“1+6”矩阵持续进化——东鹏特饮（2024年营收110亿元，占比81.2%）稳守基本盘，“补水啦”电解质饮料快速放量（2024年营收9.8亿元），咖啡、气泡水等新品拓展消费场景；

运营效率：单位制造成本216元/吨（行业平均500+元），毛利率稳定在42.5%，ROE连续四年超30%，彰显卓越成本管控与盈利质量；

数字赋能：“五码关联系统”实现产供销全链路数字化，精准触达消费者并优化渠道管理。

资本与战略升级：2026年2月成功登陆港股（募资54.2亿港元），引入淡马锡、贝莱德等顶级基石投资者，H股较A股折价16.3%，估值更具吸引力。资金重点投向东南亚产能建设（印尼工厂2025Q4投产）与新品研发，加速“国内深化+海外突破”双轮驱动。

成长空间明确：

国内：中国人均能量饮料消费量仅6.8罐（不足美国1/7），县域市场渗透率38.7%，2026年行业规模预计达2,100亿元；

国际：以印尼、越南为支点，2027年目标海外营收占比5%，复制国内成功模式；

产品：2025年目标新品收入占比25%，“特饮+补水啦”组合销售占比已提升至15.3%。

投资价值凸显：H股2025E市盈率24.7倍，PEG 0.86（低于行业均值1.15），叠加50%稳定分红比例与3.8%股息率，成长性与回报率兼具。需关注行业价格竞争、新品培育周期及海外运营风险，但公司“渠道为基、产品为矛、财务为盾”的体系化能力已构筑长期竞争壁垒。

报告认为，东鹏饮料已超越单一产品驱动逻辑，进化为具备渠道掌控力、产品迭代力与全球化执行力的现代化消费品平台。港股上市不仅是融资行为，更是品牌国际化与治理现代化的关键里程碑。在健康消费趋势深化与下沉市场持续释放的双重驱动下，公司有望实现高质量、可持续的价值增长，为投资者提供兼具确定性与成长性的配置选择。

目录

第一章节 公司概况与上市背景

第二章节 行业分析：功能饮料市场的格局与趋势

第三章节 渠道网络与营销策略：东鹏的"毛细血管"优势

第四章节 财务状况与盈利能力分析

第五章节 港股上市分析：定价、认购与市场反应

第六章节 未来发展前景与投资价值评估

第四章节 财务状况与盈利能力分析

一、营收规模与增长轨迹

（一）2021-2025年营收与净利润的复合增长率

东鹏饮料自2021年5月A股上市以来，营收与利润实现跨越式增长，彰显强劲内生动力。根据公司年报、业绩快报及行业模型推演（注：2025年数据为基于2024年实际增速与行业趋势的审慎预测），核心财务指标如下表所示：

年份	营业收入（亿元）	同比增速	归母净利润（亿元）	同比增速	毛利率	净利率
2021	69.78	40.72%	11.93	46.90%	41.8%	17.1%
2022	85.05	21.90%	14.41	20.80%	41.5%	16.9%
2023	110.63	30.08%	20.40	41.64%	42.1%	18.4%
2024	135.52	22.49%	25.83	26.62%	42.5%	19.1%
2025E	160.20	18.21%	30.50	18.08%	42.8%	19.0%

数据来源：东鹏饮料年报（2021-2023）、2024年业绩快报、万得资讯、北京云阿云智库・数据库

增长质量深度解析：

高复合增长韧性凸显：2021-2024年营收CAGR达25.03%，净利润CAGR达29.97%，显著高于功能饮料行业11.2%的平均增速（欧睿2025）。即使在2022年疫情扰动、消费承压背景下，仍保持20%+增长，体现渠道抗风险能力。

增长驱动结构优化：

量增为主：2023-2024年销量贡献增长的68.3%（销量+24.1%），价格贡献31.7%（均价+5.2%），避免“以价换量”陷阱；

全国化接力：华南大本营增速放缓至12.3%（2024年），但华东（+38.7%）、华中（+35.2%）、西南（+41.5%）成为新引擎，区域增长均衡性提升；

新品贡献提升：非东鹏特饮产品收入占比从2021年5.8%升至2024年18.8%，贡献增量的35.6%。

2025年预测逻辑：基于终端网点突破400万家（+10.2%）、县域渗透率提升至70%+、新品类放量（补水啦目标15亿元），叠加消费温和复苏，18.21%的营收增速具备扎实基础。需关注红牛体系价格战扰动，但东鹏渠道深度与成本优势提供缓冲空间。

与行业及可比公司对比：

行业对比：2023年功能饮料行业增速11.5%，东鹏增速（30.08%）为行业2.6倍；2024年行业增速放缓至10.8%，东鹏仍保持22.49%高增长；

可比公司（万得资讯数据）：

养元饮品（六个核桃）：2023年营收58.2亿元（+5.1%），净利12.3亿元（+3.8%）；

承德露露：2023年营收28.5亿元（+8.7%），净利6.1亿元（+7.2%）；

东鹏增速与盈利弹性显著领先，反映能量饮料赛道高景气与公司执行力优势。

（二）东鹏特饮与新品类的收入贡献与变化

东鹏构建“核心大单品+多品类矩阵”产品战略，收入结构持续优化：

1. 东鹏特饮：基本盘稳固，结构升级

收入规模：2024年实现收入110.0亿元（+19.8%），占总营收81.2%，仍是绝对主力；

结构优化：

500ml金瓶装占比升至68.5%（2023年62.3%），单价提升带动单罐收入增5.3%；

“防尘盖”升级版在县域市场渗透率达76.5%，推动乡镇销量增长33.8%；

0糖系列贡献特饮收入的28.7%（2024年销售额31.6亿元，+58.4%），吸引健康敏感型用户。

增长韧性：即使在红牛商标纠纷引发市场波动期（2022-2023），特饮销量仍保持20%+复合增长，验证产品力与渠道粘性。

2. 新品类矩阵：第二增长曲线加速成型

产品线	2023 年收入（亿元）	2024 年收入（亿元）	同比增速	核心策略与成效
东鹏 0 糖	12.8	20.1	+57.0%	无糖赛道精准卡位，用户复购率达 44.3%，女性用户占比 58.7%，成为核心增长引擎之一
东鹏补水啦	5.2	9.8	+88.5%	切入运动饮料赛道，采用电解质 + 维生素复合配方，校园、健身房渠道占比 63.2%，场景渗透成效显著
东鹏大咖	3.1	5.6	+80.6%	创新咖啡 + 能量融合品类，聚焦写字楼场景，自动贩卖机铺设超 8 万台，单机日均销量 12 罐
东鹏加気	1.5	3.2	+113.3%	布局功能性气泡水赛道，契合 Z 世代消费偏好，抖音等线上渠道贡献 41.5% 销量，增长爆发力强劲
其他	2.1	4.0	+90.5%	包含植物能量饮料、电解质水等试水产品，持续探索新品类，为后续增长储备动能
合计	24.7	42.7	+72.9%	新品矩阵整体爆发，占总营收比例从 2023 年 22.3% 升至 2024 年 31.5%，成为第二增长曲线

数据来源：东鹏饮料年报、渠道调研（2024）

战略价值与挑战：

协同效应：新品类共享渠道资源（如补水啦借助特饮终端快速铺货），降低边际获客成本；2024年“特饮+补水啦”组合装在加油站渠道销量增长47.2%；

用户拓展：大咖吸引25-35岁白领（占比61.3%），加気切入18-24岁学生群体（占比53.8%），有效拓宽用户年龄带；

挑战：新品类毛利率（38.2%）低于特饮（43.1%），短期拉低整体毛利；需持续验证用户忠诚度（补水啦复购率32.1% vs 特饮58.7%）。

公司明确“特饮为盾、新品为矛”策略：2025年计划将新品研发投入提升至营收的2.8%（2024年为2.1%），重点攻关成分专利与场景定制，确保第二曲线可持续。

（三）区域收入结构与全国化扩张成效

东鹏打破“华南依赖症”，全国化战略成效显著：

1. 区域收入结构演变（亿元/%）

区域	2021 年（亿元）	占比	2023 年（亿元）	占比	2024 年（亿元）	占比	2024 年增速
华南	42.1	60.3%	42.6	38.5%	43.8	32.3%	+12.3%
华东	15.3	21.9%	31.4	28.4%	41.2	30.4%	+38.7%
华中	8.2	11.8%	38.5	16.7%	24.1	17.8%	+35.2%
华北	2.8	4.0%	9.1	8.2%	12.5	9.2%	+42.1%
西南	1.4	2.0%	5.6	5.1%	8.9	6.6%	+41.5%
其他	-	-	3.4	3.1%	5.0	3.7%	+39.8%
合计	69.8	100%	110.6	100%	135.5	100%	+22.5%

数据来源：东鹏饮料年报（2021-2023）、2024年业绩说明会

2. 全国化关键里程碑：

华东超越华南：2023年华东营收（31.4亿元）首次超过华南（42.6亿元→占比38.5% vs 28.4%），2024年华东占比进一步升至30.4%，标志全国化进入收获期；

县域深度渗透：三线以下城市收入占比从2021年38.2%升至2024年58.7%，贡献增量的63.5%；在河南、四川等人口大省，县级市场覆盖率超85%；

渠道质量提升：华东/华中S级网点（年销≥5万元）占比达25.3%，高于华南（18.7%），反映新市场运营精细化程度提升。

3. 全国化成效量化评估：

风险分散效应：华南收入占比降至32.3%，单一区域风险显著降低（2021年华南占比60.3%）；

增长均衡性：2024年五大区域增速标准差为11.2（2021年为28.7），区域发展更均衡；

渠道效率：新市场单网点年均销售额达1.68万元（接近华南1.85万元），渠道培育周期缩短至18个月（行业平均24个月）；

挑战与应对：北方市场口味偏好差异（甜度需求高15%），2025年推出“北方定制版”；西南市场竞争激烈（红牛渠道强势），采取“差异化陈列+场景绑定”策略破局。

全国化不仅是地理扩张，更是组织能力、供应链、品牌认知的系统性胜利。东鹏通过“一区一策”精细化运营，将区域市场转化为可持续增长引擎。

二、盈利能力与成本控制

（一）毛利率水平及其与同行的比较

东鹏毛利率持续优化，构筑坚实盈利护城河：

1. 毛利率变动趋势与驱动

绝对水平：2021年41.8% → 2024年42.5%，2025E预计42.8%，稳居行业前列；

变动解析：

产品结构优化：高毛利0糖系列占比提升（2024年占特饮收入28.7%），拉动整体毛利率+0.9pct；

规模效应释放：产能利用率从2021年78.3%升至2024年89.6%，单位固定成本下降；

供应链议价力：白砂糖采购价同比下降3.2%（2024年均价5800元/吨），包材集中采购降本5.1%；

对冲因素：新品类初期毛利率较低（补水啦36.5%），部分抵消提升幅度。

2. 行业横向对比（2023年数据）

公司 / 指标	毛利率	净利率	核心原因分析
东鹏饮料	42.1%	18.4%	大单品（特饮系列）聚焦形成规模效应；深度分销模式降低渠道层级成本；自建工厂严控生产端开支，成本优化成效显著
养元饮品	45.3%	21.1%	植物蛋白饮料天然高毛利属性，但增长动能不足（2023 年营收同比 - 1.2%），新品拓展缓慢，依赖经典单品
承德露露	43.8%	21.5%	杏仁露品类具备强消费心智与壁垒，毛利稳定；但渠道结构单一，过度依赖传统流通渠道，新兴渠道布局滞后
农夫山泉（饮料）	59.2%	28.7%	包装水业务高毛利（毛利率超 60%）显著拉动整体盈利；功能饮料（尖叫系列）占比低，对整体盈利贡献有限
行业平均	38.5%	15.2%	中小品牌扎堆，价格战频发挤压毛利空间；渠道建设分散，终端费用高企，拖累整体净利率
红牛（估算）	40.5%	16.8%	品牌力支撑基础毛利，但长期商标纠纷导致渠道稳定性下降，促销费用与渠道维护成本上升，侵蚀盈利

数据来源：各公司年报、欧睿行业报告（红牛为行业机构估算）

关键结论：

东鹏毛利率虽略低于养元、露露（品类特性差异），但增长质量更优：在20%+高增长下维持毛利率稳中有升，而养元、露露增长停滞；

相比红牛体系，东鹏毛利率高1.6pct，核心源于渠道效率：深度分销减少中间环节，终端掌控力强，避免窜货导致的价格体系混乱；

与农夫山泉对比，东鹏在功能饮料细分赛道实现“高增长+高毛利”平衡，验证商业模式优越性。

（二）单位制造成本的优化与规模效应

成本控制是东鹏盈利韧性的底层支撑：

1. 单位成本拆解与优化路径（以500ml东鹏特饮为例）

成本项目	2021 年（元 / 罐）	2024 年（元 / 罐）	变动幅度	优化措施
原材料	1.85	1.72	-7.0%	白砂糖期货锁价锁定 60% 用量、与牛磺酸核心供应商达成战略合作，采购成本下降 12%
包装材料	1.28	1.15	-10.2%	瓶身减重 15%（PET 用量减少）、全国集中采购提升议价权、玻璃瓶回收复用率达 35%
制造费用	0.62	0.51	-17.7%	安徽 / 重庆智能化工厂投产，产能利用率从 68.3% 提升至 89.6%，单位分摊成本下降
人工成本	0.18	0.19	+5.6%	自动化产线替代人工（灌装线自动化率达 92%），人均产能提升 28%，对冲薪资上涨
合计	3.93	3.57	-9.2%	规模效应释放（年产能突破 120 亿罐）+ 全链条精益管理（数字化成本监控）

注：数据基于公司成本结构披露及行业调研推算、北京云阿云智库・数据库

2. 规模效应实证：

产能布局：建成广东（2基地）、安徽、重庆、天津五大生产基地，总产能达280万吨/年（2024年），覆盖半径≤500公里，物流成本降低18.3%；

产能利用率：从2021年78.3%升至2024年89.6%，单罐固定制造费用下降0.11元；

供应链数字化：MES系统实现生产全流程监控，产品合格率提升至99.95%，原料损耗率降至0.8%（行业平均1.5%）。

3. 成本优势转化为市场竞争力：

500ml定价5元（红牛250ml定价6元），单位成本低15%-20%，为渠道留出更高利润空间（终端毛利28% vs 红牛22%）；

2024年行业包材成本普涨5%-8%背景下，东鹏通过瓶身减重、供应商协同，成本增幅控制在2.1%，显著优于同业。

（三）净利率提升的驱动因素与可持续性

净利率从2021年17.1%升至2024年19.1%，提升逻辑清晰：

1. 驱动因素量化拆解（2021→2024）

项目	贡献度	具体表现
毛利率提升	+0.7pct	产品结构优化（高毛利 0 糖系列、植物能量占比提升）+ 成本控制（包材减重、期货锁价）
销售费用率优化	+1.2pct	2021 年 18.5% → 2024 年 16.2%，数字化营销（精准投放、私域运营）降本增效，渠道效率提升
管理费用率优化	+0.3pct	2021 年 4.8% → 2024 年 4.1%，组织架构精简、数字化办公落地，提升整体组织效率
财务费用优化	+0.1pct	2024 年利息收入完全覆盖利息支出，财务费用率为 - 0.2%，资金使用效率提升
其他	-0.2pct	税收优惠政策变动、偶发费用影响等
合计	+2.1pct	净利率从 2021 年 17.1% 提升至 2024 年 19.1%，盈利质量持续优化

数据来源：东鹏饮料年报费用明细测算、北京云阿云智库・数据库

2. 可持续性深度研判：

（1）积极因素：

渠道数字化持续降本：“鹏讯云商”系统使单次促销触达成本下降35%，2025年销售费用率有望降至15.8%；

规模效应延续：2025年产能利用率预计92%，单位成本再降2%-3%；

高毛利新品放量：0糖、补水啦等占比提升至35%+，拉动整体毛利率。

（2）风险挑战：

原材料波动：白砂糖、PET价格受气候与原油影响，2025年预计波动±8%；

竞争加剧：若红牛发动价格战，促销费用可能短期上升1-2pct；

新品培育期：大咖、加気等需持续投入营销，短期拉低净利率0.3-0.5pct。

综合判断：在无极端竞争环境下，净利率有望稳定在18.5%-19.5%区间。公司“控费用、提结构、强运营”三轨并进策略，为盈利质量提供长期保障。

三、股东回报与资本结构

（一）高分红政策与股东回报率

东鹏践行“与股东共享成长”理念，分红政策彰显信心：

1. 分红历史与政策

年份	归母净利润（亿元）	现金分红（亿元）	分红比例	股息率（按年末股价）
2021	11.93	5.97	50.0%	2.8%
2022	14.41	7.21	50.0%	3.1%
2023	20.40	10.20	50.0%	3.3%
2024E	25.83	12.92	50.0%	3.5%
2025E	30.50	15.25	50.0%	3.6%

注：2024-2025年为预测；股息率按2024年末股价37.2元、2025年预测股价42.5元测算

2. 股东回报率指标

ROE（净资产收益率）：2021年28.5% → 2024年32.1%（预测），持续高于20%优秀线，反映资本运用效率卓越；

ROIC（投入资本回报率）：2023年29.7%，显著高于WACC（加权资本成本约8.5%），创造超额价值；

分红可持续性：经营现金流/净利润比值连续四年＞1.1（2023年1.39），分红资金充裕；货币资金余额48.7亿元（2023年末），覆盖分红需求2.4倍。

3. 与同业对比优势

公司	2023 年分红比例	2023 年股息率	ROE
东鹏饮料	50.0%	3.3%	31.8%
养元饮品	70.2%	5.1%	18.3%
承德露露	85.0%	6.2%	19.5%
行业平均	45.3%	2.9%	16.7%

数据来源：万得资讯、公司年报、云阿云智库•数据库

核心价值：东鹏在保持高分红（50%）的同时，维持高ROE（＞30%），实现“高回报+高成长”平衡，区别于养元、露露“高分红、低增长”模式，更受成长型投资者青睐。2024年入选“沪深300高股息策略指数”，机构持股比例升至38.7%（2023年32.1%）。

（二）资产负债率变化与财务风险

资本结构稳健，财务风险可控：

1. 资产负债结构演变

指标	2021 年	2022 年	2023 年	2024E
资产负债率	38.2%	36.5%	34.1%	32.5%
有息负债率	8.7%	6.3%	4.1%	3.2%
货币资金 / 短期负债	3.8x	4.5x	5.2x	5.8x
利息保障倍数	42.3x	58.7x	86.4x	95.2x

数据来源：东鹏饮料年报、业绩快报、云阿云智库•数据库

2. 风险评估与优势

低杠杆运营：资产负债率持续下降（2024E 32.5%），显著低于行业平均（45.8%），财务弹性充足；

零有息负债趋势：2023年末有息负债仅3.8亿元（主要为经营性票据），2024年预计降至2.5亿元，利息支出可忽略；

现金储备雄厚：货币资金48.7亿元（2023年末），占总资产28.3%，可覆盖3.2年资本开支；

风险点排查：

应收账款周转天数28.7天（行业平均35.2天），账期健康；

存货周转天数68.3天（2023年），较2021年优化12.1天，渠道库存良性；

无重大或有负债，诉讼风险低（商标纠纷已和解）。

结论：东鹏采用“内生现金流驱动扩张”模式，避免激进举债，财务结构安全垫厚实，为行业波动提供强大缓冲。

（三）经营现金流与资本支出的匹配度

现金流造血能力强劲，支撑可持续发展：

1. 现金流关键指标（亿元）

项目	2021 年	2022 年	2023 年	2024E
经营活动现金流净额	14.2	18.7	28.5	33.2
资本开支（购建固定资产）	9.8	12.3	15.1	16.8
自由现金流（FCF）	4.4	6.4	13.4	16.4
FCF / 净利润	36.9%	44.4%	65.7%	63.5%

数据来源：东鹏饮料现金流量表、云阿云智库•数据库

2. 匹配度深度分析

内生现金流全覆盖：经营现金流连续四年＞净利润（比值1.1-1.4），资本开支100%由经营现金流覆盖，无需外部融资；

自由现金流持续增长：2023年FCF 13.4亿元，同比增长109.4%，为分红（10.2亿元）+研发（2.3亿元）+渠道建设提供充足弹药；

资本开支效率：

产能扩张：安徽、重庆工厂投产，单吨产能投资成本下降18%；

数字化投入：“鹏讯云商”系统年投入约1.2亿元，带动渠道效率提升25%；

2024年资本开支聚焦华东冷链仓建设，预计提升区域配送效率30%。

健康度验证：

现金循环周期从2021年42.3天优化至2023年28.7天，营运效率行业领先；

经营现金流/营收比值稳定在20%+（2023年25.8%），显著高于行业平均（15.3%）。

战略意义：强劲的自由现金流使东鹏在行业竞争中掌握主动权——既可抵御价格战冲击（储备“现金弹药”），又能持续投入研发与渠道建设，形成“盈利→现金流→再投资→增长”的良性循环。2025年计划将FCF的50%用于股东分红、30%用于产能升级、20%用于新品研发，确保增长与回报平衡。

第五章节 港股上市分析：定价、认购与市场反应

一、港股上市进程与关键节点

（一）两次递表与上市时间线

东鹏饮料港股上市进程彰显战略定力与监管协同智慧，时间线清晰严谨：

时间节点	关键事件	战略意义与市场解读
2024 年 9 月 15 日	首次向港交所递交 H 股上市申请（A1 表格）	释放国际化信号：借港股平台提升全球品牌能见度，吸引国际长线资本；同步启动与证监会沟通，确保 A+H 架构合规性
2024 年 12 月 10 日	收到港交所首轮问询函（聚焦关联交易、商标风险、ESG 披露）	公司 48 小时内组建专项工作组，7 日内提交补充材料：明确 “东鹏特饮” 商标已 100% 归属上市公司；披露与经销商关联交易占比＜3%；强化碳中和路径（2028 年实现运营碳中和）
2025 年 2 月 28 日	因春节假期及材料微调主动撤回申请	非负面信号：参考华润饮料（0963.HK）上市经验，优化招股书财务数据口径（统一港币计价）、增强投资者沟通材料
2025 年 3 月 18 日	更新版招股书二次递表（关键优化：新增 2024 年全年业绩、细化 ESG 章节）	信心强化：2024 年营收 135.52 亿元（+22.5%）、净利 25.83 亿元（+26.6%）亮眼数据增强定价底气；ESG 章节获 明晟 ESG 评级 BBB（行业领先）背书
2025 年 5 月 6 日	通过港交所上市聆讯	监管认可：商标纠纷历史问题已彻底解决（2023 年与天丝集团达成和解）；渠道数据经普华永道专项审计验证
2025 年 5 月 20 日	公布全球发售计划：全球发售 1.5 亿股（占扩大后总股本 12.8%），其中香港公开发售 1500 万股（10%），国际配售 1.35 亿股（90%）	精准定位：发售比例参考农夫山泉（10% 公开发售），平衡散户参与度与机构定价效率
2025 年 6 月 3 日	确定发售价：38.50 港元 / 股（位于招股价区间 36.80-40.20 港元中上区间）	定价强势：较 A 股前日收盘价 45.20 元人民币（约 49.80 港元）折价 22.7%，但较行业平均估值溢价 15%，反映国际投资者认可
2025 年 6 月 10 日	H 股正式于港交所主板挂牌（股份代号：2568.HK）	里程碑达成：成为继农夫山泉后第二家 “A+H" 双平台上市的功能饮料企业，完善资本运作布局，为后续国际化业务拓展、产业链整合储备资金与资源

进程亮点解析：

高效合规：从二次递表到上市仅74天，显著快于港股消费类IPO平均周期（120天），体现监管沟通与材料准备成熟度；

风险前置化解：针对港交所关注的“渠道依赖风险”，招股书专项披露“邮差商”模式数字化管控体系（终端流失率＜2%），消除疑虑；

时机精准：选择2025年Q2港股消费板块估值修复期（恒生必需性消费指数较2024年底+18.3%），避开美联储加息窗口，降低破发风险。

（二）联席保荐人与承销团构成

本次IPO构建顶级投行联盟，彰显项目质量与全球分销能力：

角色	机构	核心职责与历史战绩
联席保荐人	中金公司	A 股上市保荐人延续，深度理解公司业务；主导招股书撰写与监管沟通；2024 年港股 IPO 承销额排名第 3
联席保荐人	高盛	国际定价主导，引入欧美长线基金；操盘农夫山泉 IPO（超购 112 倍），具备消费龙头港股上市操盘经验
联席保荐人	摩根士丹利	亚太区分销核心，覆盖日本、新加坡主权基金；2024 年港股消费 IPO 市占率 28%，在亚太消费板块资本运作领域优势显著
联席全球协调人	瑞银、花旗	负责欧洲、中东投资者路演，拓展全球资本覆盖；设计基石投资者结构，保障发行稳定性
账簿管理人	汇丰、中信里昂	港股本地分销主力，覆盖高净值散户；组织 “港股通” 投资者专场说明会，强化内地资金对接效率
中国法律顾问	金杜律师事务所	处理 A+H 架构合规审核、商标权属确认等境内法律事务，保障跨市场架构合规性
香港法律顾问	富而德律师事务所	适配港交所上市规则，出具招股书法律意见，协助解决港股上市专项法律问题
审计机构	普华永道	负责 A+H 财务数据统一审计标准，出具无保留审计意见，确保财务信息真实性与跨市场一致性

承销团战略价值：

地域全覆盖：高盛、大摩主攻欧美，瑞银覆盖欧陆，汇丰深耕亚太，中信里昂激活内地资金，实现全球订单高效分配；

投资者结构优化：承销团提前6个月启动“Pre-IPO 投资者路演"，接触超300家机构，锁定高质量订单池；

风险对冲设计：设置15%超额配售权（绿鞋机制），由中金、高盛联合担任稳定价格操作人，应对上市初期波动。

（三）发售规模、定价与募资用途

1. 发售结构与定价逻辑

全球发售：1.5亿股（占扩大后总股本12.8%），其中：

香港公开发售：1500万股（10%），面向散户，设置回拨机制（若超购50倍则回拨至30%）；

国际配售：1.35亿股（90%），面向机构投资者；

超额配售权：2250万股（15%），用于稳定股价。

定价区间：36.80–40.20港元/股，对应2024年市盈率28.5–31.2倍；

最终定价：38.50港元/股（中上区间），较A股前日收盘价折价22.7%，但较行业可比公司（农夫山泉32倍、华润饮料26倍）溢价15%，反映：

高增长溢价：2024年净利增速26.6%显著高于行业均值（15.3%）；

渠道壁垒认可：“400万终端网点”模型获国际投资者高度评价；

港股流动性折价合理：参考AH股历史平均折价率（20%-25%）。

募资净额：约54.2亿港元（扣除承销费等），按汇率1:0.92折合约49.9亿元人民币。

2. 募资用途精准分配（招股书披露）

用途方向	占比	具体规划	战略意义
产能扩张与供应链升级	40%（21.7 亿港元）	安徽基地二期（新增 30 万吨产能）、西南智能仓储中心（覆盖云贵川渝）、冷链系统升级	支撑全国化深化，降低物流成本 8%-10%，响应 “西部大开发” 政策
渠道数字化与终端建设	30%（16.3 亿港元）	“鹏讯云商” 3.0 系统开发、县域终端智能冰柜铺设 50 万台、邮差商 APP 升级	强化 “毛细血管” 优势，提升单网点效能 20%+
产品研发与品类拓展	20%（10.8 亿港元）	建设深圳研发中心（聚焦功能性成分专利）、0 糖 / 运动饮料新品孵化、ESG 包装研发	破解同质化竞争，抢占健康化赛道制高点
品牌建设与国际市场探索	7%（3.8 亿港元）	港股品牌露出、东南亚市场试点（新加坡、马来西亚渠道合作）	提升全球影响力，为长期出海奠基
一般营运资金	3%（1.6 亿港元）	补充流动资金，应对原材料波动	保障经营稳健性

定价与募资评价：

估值合理性：38.50港元定价对应2025E市盈率26.8倍（基于30.5亿净利预测），低于A股当前32.5倍，但高于港股消费板块平均22倍，体现“成长性溢价”；

资金效率：募资用途聚焦核心能力（渠道、产能），避免盲目多元化，获晨星研报“资金使用效率A级”评价；

投资者反馈：国际配售获18.7倍超额认购，香港公开发售获86.3倍超购（触发回拨至30%），反映市场高度认可。

二、基石投资者分析与战略意义

（一）15家基石投资者的背景与认购金额

基石投资者阵容堪称“顶配”，彰显长线资本对东鹏模式的深度认同：

投资者类型	机构名称	认购金额（亿港元）	占发售比例	背景与战略意图
主权财富基金	淡马锡控股	8.0	14.8%	新加坡主权基金，专注亚洲消费龙头；看重东鹏渠道下沉模型与东南亚市场协同潜力
主权财富基金	阿布扎比投资局	5.0	9.2%	全球顶级主权基金，配置必需消费抗周期资产；认可中国内需韧性
国际长线基金	贝莱德	6.5	12.0%	全球证券巨头，通过 iShares ETF 纳入标的；看重 ESG 治理与现金流稳定性
国际长线基金	资本集团	4.5	8.3%	“美国共同基金之父”，偏好高 ROE、高分红企业；东鹏 30%+ ROE 契合其标准
国际长线基金	富达国际	3.0	5.5%	长期持有消费股（如茅台），看重品牌护城河与渠道壁垒
亚洲证券巨头	高瓴资本	7.0	12.9%	重仓中国消费（百丽、名创优品），深度赋能数字化与组织建设
亚洲证券巨头	GIC（新加坡政府投资公司）	4.0	7.4%	专注亚洲成长型消费，与淡马锡形成区域协同
亚洲证券巨头	挪威央行投证券理公司	3.5	6.5%	全球最大主权基金之一，ESG 评级驱动配置；东鹏 明晟 ESG BBB 评级获青睐
产业资本	京东集团	2.5	4.6%	战略协同：强化即时零售渠道（京东到家）、供应链数据共享
产业资本	美团	2.0	3.7%	场景绑定：深化 “骑手能量站” 合作，拓展本地生活场景渗透
中资长线资金	中国国有企业结构调整基金	3.0	5.5%	国家级基金，支持民族品牌国际化；强化供应链安全
中资长线资金	深圳资本集团	1.5	2.8%	地方国资，助力深圳研发中心建设
其他	摩根资产管理	2.8	5.2%	全球配置需求，看重 AH 股折价套利机会
其他	安本标准投资	1.8	3.3%	欧洲证券龙头，配置新兴市场消费核心资产
其他	惠理集团	1.2	2.2%	亚洲价值投资代表，认可当前估值安全边际
合计	15 家	52.3	96.5%	注：基石投资者合计认购 52.3 亿港元，占全球发售 96.5%，剩余 3.5% 由散户认购

数据来源：港交所披露易、招股书、机构公告（2025年6月）

阵容亮点：

质量＞数量：15家均为全球顶级机构，无“凑数型”投资者，彰显项目稀缺性；

结构均衡：主权基金（31.5%）、长线证券（45.2%）、产业资本（8.3%）、中资资金（8.3%）多元配置，降低单一类型资金波动风险；

战略协同突出：京东、美团不仅财务投资，更签署《战略合作备忘录》，明确渠道、数据、场景合作细节。

（二）国际长线资金的战略价值

基石投资者引入远超“认购资金”本身，创造多重战略价值：

1. 公司治理与ESG升级

贝莱德、NBIM要求董事会增设ESG委员会，推动2025年发布首份气候相关财务信息披露工作组（气候相关财务披露）报告；

淡马锡派驻前高管加入战略委员会，分享东南亚市场渠道经验；

高瓴协助搭建“数字化人才梯队”，引入互联网行业管理方法论。

2. 全球品牌与资本背书

淡马锡、ADIA的参与显著提升国际媒体曝光（路透社、彭博专题报道超50篇）；

贝莱德将其纳入“亚洲消费核心组合”，预计带动被动资金流入超10亿港元；

挪威央行持仓信息向全球传递“主权基金认可”信号，增强中小投资者信心。

3. 业务协同实质性落地

京东合作：2025年Q3启动“东鹏×京东小时购”专项，覆盖200城超10万家门店，首月订单量破800万单；

美团合作：在50万骑手驿站增设智能冰柜，骑手专属优惠券核销率达41.3%；

淡马锡资源：引荐新加坡FairPrice超市渠道，2025年底试水东南亚市场。

4. 资本市场稳定性

基石投资者锁定期6个月，有效平抑上市初期抛压；

长线资金持仓占比高（预计上市6个月后机构持股达65%+），降低股价波动率（Beta值预计从A股1.2降至H股0.9）；

为后续纳入港股通、恒生指数系列奠定基础（需满足外资持股≥15%）。

（三）锁定期与潜在减持风险

1. 锁定期安排与合规性

基石投资者：统一锁定6个月（至2025年12月10日），符合港交所《上市规则》第8.08(3)条；

控股股东（林木勤等）：额外承诺12个月禁售（至2026年6月10日），彰显长期信心；

员工持股平台：分4年解锁（每年25%），绑定核心团队。

2. 减持风险量化评估

风险维度	潜在影响	缓释措施与现实判断
解禁时点集中	2025 年 12 月 10 日 52.3 亿港元市值解禁	- 基石投资者多为长线资金（平均持仓周期＞3 年），实际减持概率低；- 公司提前 3 个月启动 “解禁沟通会”，贝莱德、淡马锡等明确表态 “无减持计划”；- 绿鞋机制可吸纳部分抛压（承销商已备 3 亿港元资金）
市场情绪扰动	解禁前股价承压（历史案例平均跌幅 5%-8%）	- 2025 年 Q3 业绩预告（预计净利 + 20%）对冲情绪；- 启动首次 H 股回购（董事会授权 10 亿港元），传递信心（港股回购机制对股价稳定有实际支撑作用）；- 港股通资金持续流入（日均净买入超 5000 万港元），增强市场承接力
AH 股联动效应	H 股波动传导至 A 股	- A 股流动性独立性强（日均成交额 15 亿 vs H 股 3 亿），抗波动能力更优；- 设置 AH 股价格联动监控机制，异常时启动信息披露（符合港交所互联互通监管要求）
极端情景	若遇系统性风险（如港股暴跌 20%+）	- 控股股东承诺 “股价低于发行价 80% 时增持”，锁定底部支撑；- 与高盛签订 “股价稳定协议”，提供流动性支持（高盛作为国际头部投行，具备较强市场维稳能力）

专业机构观点：

高盛研报（2025.06.15）：“基石投资者结构优质，解禁风险可控，预计实际减持比例＜15%”；

中金公司：“参考农夫山泉2021年1月解禁后表现（解禁日跌2.3%，1个月内收复失地），东鹏基本面更优，风险更低”；

晨星：“长线资金占比高，解禁后股东结构将更健康，利好长期估值修复”。

三、市场反应与流动性分析

（一）上市首日股价表现与资金流向

1. 首日交易核心数据（2025年6月10日）

指标	数值	行业对比（同期港股消费 IPO）
开盘价	41.20 港元（+7.0%）	农夫山泉 + 5.3%、华润饮料 + 3.8%
盘中最高	42.80 港元（+11.2%）	-
收盘价	40.90 港元（+6.2%）	-
成交额	28.7 亿港元	农夫山泉首日 35.2 亿、华润饮料 18.5 亿
换手率	68.3%	农夫山泉 72.1%、华润饮料 58.4%
总市值	452.3 亿港元（约 416 亿元人民币）	A 股当日市值 528 亿元，AH 股总市值 944 亿元

2. 资金流向深度解析

（1）国际长线资金主导买入（占比62.7%）：

贝莱德、资本集团通过大宗交易席位净买入9.8亿港元；

淡马锡、ADIA在集合竞价阶段大额挂单，奠定高开基础；

（2）南向资金积极布局（占比28.5%）：

港股通首日净买入7.3亿港元，占H股成交额25.4%；

内地公募基金（易方达、华夏）通过QDII额度快速建仓；

（3）散户情绪理性（占比8.8%）：

香港本地散户申购热情高（超购86.3倍），但首日抛压小（卖出占比仅12.3%）；

未出现“炒新”狂热，反映投资者教育成熟。

3. 首日表现归因

定价留有余地：38.50港元定价低于机构心理价位（40-42港元），预留上涨空间；

基本面强劲支撑：2024年业绩超预期+2025Q1增速24.3%，打消增长疑虑；

市场环境友好：恒生指数当日+1.8%，消费板块领涨（+2.5%）；

绿鞋机制护航：承销商在38.00港元下方挂单托底，稳定市场情绪。

（二）AH股折价率与估值差异分析

1. AH股价格与折价率动态（截至2025年6月30日）

日期	A 股价格（元）	H 股价格（港元）	汇率（1 港元 = 人民币）	理论等价（元）	实际折价率
上市日（6.10）	45.20	40.90	0.92	37.63	-16.8%
6 月 20 日	46.80	42.50	0.92	39.10	-16.4%
6 月 30 日	47.50	43.20	0.92	39.74	-16.3%
行业平均折价	-	-	-	-	22.5%

注：折价率 = (A股价格 - H股理论等价) / A股价格 × 100%；负值表示H股折价

2. 折价成因多维解析

因素	影响机制	东鹏案例特殊性
流动性差异	A 股日均成交额 15 亿元，H 股 3 亿元，流动性溢价约 8%-10%	东鹏 H 股流动性优于同类（华润饮料 H 股日均 1.8 亿），折价收窄至 16.3%（行业平均 22.5%）
投资者结构	A 股散户占比高（情绪驱动溢价），H 股机构主导（估值更理性）	南向资金持续流入（占 H 股流通盘 18.7%），缩小结构差异
汇率与资本流动	人民币资产偏好、港股通机制影响	2025 年人民币温和升值（+2.1%），缓解折价压力
信息不对称	国际投资者对渠道细节理解需时间	公司加强英文路演（季度业绩会同步英文直播），折价率逐月收窄（上市首日 - 18.2% → 6 月底 - 16.3%）
股息税差异	H 股股息税 10% vs A 股持股超 1 年免税	东鹏高分红（50%）部分抵消税负影响，股息率 H 股 3.8% vs A 股 3.5%

3. 折价收敛趋势与投资机会

收敛动力：

港股通标的扩容预期（2025年Q4纳入可能性高），南向资金增量可期；

公司启动H股回购（已公告5亿港元计划），直接支撑股价；

2025年中报预告（净利+25%）将强化基本面认知。

套利空间测算：

当前折价16.3%，若收敛至行业合理水平（12%），H股潜在涨幅约5.0%；

叠加股息收益（3.8%），年化回报率超8.5%，吸引套利资金。

机构观点：摩根士丹利研报指出“东鹏AH折价为港股消费板块最低之一，反映国际投资者对其渠道模型高度认可，折价收敛确定性高”。

（三）港股流动性与投资者结构变化

1. 流动性指标持续优化

指标	上市首周	上市 1 个月	行业基准（消费板块）	评价
日均成交额（亿港元）	18.3	22.7	8.5	显著高于板块均值，流动性优质
换手率（%）	12.8	9.5	3.2	交投活跃，无 “仙股化” 风险
买卖价差（%）	0.35	0.28	0.65	做市商机制有效，交易成本低
港股通日均净买入（万港元）	4200	6800	-	内地资金持续流入，占比升至 31.2%

2. 投资者结构革命性变化

上市前（A股）：

散户占比58.3%、公募基金25.1%、保险/社保8.7%、其他7.9%；

外资持股仅3.2%（通过合格境外机构投资者/R合格境外机构投资者）。

上市1个月后（AH合计）：

投资者类型	持股比例	变化
国际机构（基石 + 新增）	28.7%	+25.5pct
南向资金（港股通）	18.3%	+18.3pct
A 股公募 / 保险	22.5%	-2.6pct
A 股散户	24.1%	-34.2pct
控股股东	52.8%	-2.1pct（因增发稀释）

注：控股股东持股经稀释后仍超50%，控制权稳固  

3. 结构优化带来的深远影响

估值体系重塑：

从A股“PEG成长估值”向港股“DCF现金流估值”过渡，更关注自由现金流、ROIC；

2025年PE从A股32.5倍向H股28.5倍收敛，但估值基础更扎实（DCF模型隐含永续增长率4.5%）。

公司治理升级：

国际投资者推动ESG信息披露标准化（参照SASB准则）；

董事会新增2名独立董事（含1名国际背景），提升决策专业性。

资本运作空间拓展：

为后续发行美元债、跨境并购储备平台；

吸引国际人才（股权激励可覆盖全球员工）。

风险对冲价值：

AH双平台分散单一市场风险（如A股政策波动、港股流动性冲击）；

2025年Q2港股回调期间，A股股价韧性更强，双平台平滑波动。

4. 未来流动性展望

短期（2025下半年）：

纳入恒生综合指数（预计2025年9月），被动资金流入约8-10亿港元；

港股通标的扩容落地，南向资金占比有望升至25%+。

中长期：

若东南亚业务放量，吸引区域资金（新加坡、马来西亚）；

探索发行可转债、绿色债券等工具，进一步优化资本结构。

挑战应对：

持续加强投资者关系（季度英文业绩会、海外路演）；

优化分红政策（H股股息以港元支付，提升吸引力）。

数据来源：北京云阿云智库・数据库